华西证劵评级「浦银安盛esg责任投资混合a009630」

华西证券股份有限公司唐爽爽近期对富安娜进行研究并发布了研究报告《疫情影响下表现好于同业》，本报告对富安娜给出买入评级，当前股价为7.3元。

富安娜(002327)

事件概述

公司公告22H收入/归母净利/扣非净利13.4/2.11/1.92亿元、同比增长2.06%/0.68%/0.14%，疫情影响下业绩超预期，非经常性收益0.3亿元主要是政府补助及投资收益；22Q2收入/归母净利/扣非净利6.65/1.06/0.94亿元，同比增长-2.34%/-9.70%/-5.60%，疫情影响下表现好于同业。

公司于“富安1号”第五期中（2021.3.19-2022.3.19）投资1.2亿元资金，中信证券逾期兑付650万元，22H公司已计提公允价值变动损失,但投资资金延期兑付仍存在部分损失风险。

分析判断:

线下收入增速最快，主要来自于店效提升。（1）分渠道看，线下加盟店增速最快：2022H1公司线上/直营/加盟收入分别为5.65/3.33/3.31亿元、同比增长0.62%/0.38%/12.29%；目前线上结构中天猫/京东/唯品会占比31%/32%/16%，京东和唯品会退货率高于天猫（8.7%/14.5%/6.56%）。（2）分内生外延看，22H净关店9家（直营/加盟净开店4/-13家）至1516家门店（直营474 加盟1042家），直营/加盟开店同比增长-4%/0.3%、店效/单店出货（140/62万元）同比上升4.6%/12%，平效/单平出货（0.94/0.36万元）同比增长7%/22%，单店面积达150/179㎡，同比下降1.8%/12%。（3）分地区来看，主要区域华南增长1.32%，而华中和西南地区增长相对较快达到7.8%/9.2%。

去年同期存在一次性费用，净利率平稳。（1）2022H1公司毛利率52.81%、同比下降3.41PCT，线上/直营/加盟毛利率分别提升-0.56/-0.72/0.13PCT至44.76%/65.83%/49.88%。22Q2毛利率为52.49%，同比下降2.9PCT；22H净利率为15.83%，同比下降0.21PCT，Q2净利率为15.93%，同比下降1.3PCT。（2）销售/管理/研发/财务费用率同比下降1.03/2.69/-1.47/0.61PCT至26.39%/4.35%/3.49%/-0.34%，Q2销售/管理/研发/财务费用率分别下降-1.50/2.57/1.70/0.79PCT至27.16%/4.28%/3.59%/-0.54%，销售费用由于会计准则调整而下降，管理费用下降主要由于21H股权激励费用及第三方服务费用计提，财务费用下降主要是由于大额存单利息收入。投资收益/收入同比上升2.32PCT，公允价值变动/收入下降2.38PCT、计提4373万元。（3）子公司深圳电子商务/上海家居用品/深圳艺术家居净利为2507.5/2806.7/2836.8万元，净利率分别为4.88%/8.82%/6.67%，净利同比增加-58%/194%/不适用。

存货下降主要由于原材料减少。22H存货余额为8.68亿元，同比下降6.81%，其中原材料下降47.13%至1.05亿元。

投资建议

我们分析，（1）得益于以华南布局为主，公司相较于同行受疫情影响更低，而公司的直营和电商占比70%左右，折扣改善带来的利润弹性更大。（2）2021年存在较多一次性费用，包括大促对毛利率的影响、中介费、及公允价值损失、投资收益减少等均为一次性影响，22H已有所体现。维持22-24年收入35.63/39.86/44.35亿元，归母净利6.28/7.18/8.18亿元，EPS0.76/0.87/0.99元，2022年8月22日收盘价7.4元对应22/23/24年PE分别为10/9/8X，维持“买入”评级。

风险提示

疫情风险、原材料价格波动风险、库存积压风险、线上增速不及预期、系统性风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中金公司宋文慧研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达90.56%，其预测2022年度归属净利润为盈利6.81亿，根据现价换算的预测PE为8.9。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有5家机构给出评级，买入评级2家，增持评级2家，中性评级1家；过去90天内机构目标均价为9.6。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，富安娜（002327）行业内竞争力的护城河一般，盈利能力一般，营收成长性一般。财务相对健康，须关注的财务指标包括：货币资金/总资产率。该股好公司指标3星，好价格指标4星，综合指标3.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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