股权投资属于PE还是VC「为什么不能让vc控股」

融中财经获悉，证监会启动了私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点工作。

7月8日，证监会启动私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点，支持私募基金加大服务实体经济力度。

该试点将完善私募股权基金、创业投资基金(以下简称私募股权创投基金)非现金分配机制,拓宽私募股权创投基金退出渠道,促进投资-退出-再投资良性循环。

全国社保基金理事会原副理事长、中国证券投资基金业协会母基金专业委员会主席王忠民告诉融中财经，这一制度是对私募股权创投基金的利好。

一般而言，企业一旦IPO后，还有诸多退出限制，比如禁售期、限售期、转让期的限制。“试点后，可以通过分配的形式，而不是交易的形式进行转让分配，这对IPO之后的非交易流动性的股权有了分配性的、流动性的转换。”王忠民进一步解释，“这对于原来那些完全不可流动的股权，有了一些新的操作空间和渠道。”

可以肯定的是，这一安排有利于兼顾投资者差异化需求,进一步优化私募股权创投基金退出环境,促进行业长期健康发展。

兼顾投资者差异化需求，优化VC/PE退出环境

近年来,私募股权创投基金在完善多层次资本市场体系、提高直接融资比重、服务实体经济发展、推动供给侧结构性改革等方面发挥了重要作用。随着资本市场改革不断深化,特别是设立科创板并试点注册制、创业板改革并试点注册制,建立上市公司创投基金股东减持股份“反向挂钩”机制,私募股权创投基金退出环境持续改善。此次私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点工作,是证监会推动优化私募股权创投基金发展环境、支持行业进一步服务实体经济的又一项重要举措。

私募股权创投基金向投资者实物分配股票,是指私募基金管理人与投资者约定,将私募股权创投基金持有的上市公司首次公开发行前的股份通过非交易过户方式向投资者(份额持有人)进行分配的一种安排。

本次试点工作中,私募股权创投基金向投资者分配的须是所持有上市公司首次公开发行前的股份。私募股权创投基金是上市公司控股股东、实际控制人、第一大股东(含一致行动人),持有上市公司股份尚未解除限售,持有上市公司股份依照有关规则或者承诺不得减持,持有上市公司股份涉及质押、冻结、司法拍卖,或者存在违法违规行为等情形的,不得参与试点。投资者是该上市公司的实际控制人、控股股东、第一大股东(含一致行动人),是该上市公司董事、监事、高级管理人员,或者不具备证券市场投资资格等情形的,私募股权创投基金不得向其分配股票。有意向参与试点且符合条件的私募基金管理人可在充分论证的基础上向基金业协会提出试点申请及具体操作方案。

证监会信息显示，私募股权创投基金向投资者实物分配股票,应当适用《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》(以下简称《减持规定》)、《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定(2020年修订)》等有关减持规定。私募股权创投基金可以占用集中竞价交易减持额度进行股票分配,也可以占用大宗交易减持额度进行股票分配,占用减持额度后,相应扣减该基金的总减持额度。私募股权创投基金应按照《减持规定》以及信息披露有关规定,履行信息披露义务。

一般而言，企业一旦IPO后，还有诸多退出限制，比如禁售期、限售期、转让期的限制。 全国社保基金理事会原副理事长、中国证券投资基金业协会母基金专业委员会主席王忠民告诉融中财经，“试点后，可以通过分配的形式，而不是交易的形式进行转让分配，这对IPO之后的非交易流动性的股权有了分配性的、流动性的转换。”王忠民进一步解释，“这对于原来那些完全不可流动的股权，有了一些新的空间和渠道。”

实物派息，变相释放利润，对于投资人和GP的双赢

从境外市场看,私募基金在被投企业上市后向投资者实物分配股票是较为常见的制度安排。这一安排有利于兼顾投资者差异化需求,进一步优化私募股权创投基金退出环境,促进行业长期健康发展,更好地发挥其对实体经济和创新创业的支持作用。

事实上，这一操作在上市企业中已经有先例。

去年年底，腾讯就曾进行实物派息。

根据当时的公告显示，腾讯宣布派发中期股息，将按合资格股东持有每21股腾讯控股股份获发1股京东集团a类普通股的基准，以实物分派的方式宣派由腾讯控股通过huang river间接持有的约4.6亿股京东集团a类普通股，该等京东集团股份数目将被舍去零碎部份下调至最接近之整数。实物分派将以huang river直接向合资格股东转让其持有的京东集团股份进行。

截至2021年12月22日，京东a类普通股的收盘价为每股279.2港元，可以算出，腾讯此次派发的4.6亿京东股的总价值约为1277亿港元（约合1042亿元人民币）。

对于公司此番选择进行实物分派的方式宣派中期股息，腾讯控股在公告中称，董事会认为，实物分派符合公司及股东的利益。

公告表示，公司投资策略的其中一方面为投资处于发展阶段的公司（投资公司可受益于长期资本以为其发展及扩张提供资金）；支持及分享投资公司的增长；并于投资公司可为其未来计划自行筹集资金的适当时候退出投资。腾讯董事会相信，京东集团现已达致此情况，董事会因此认为，这是直接向公司合资格股东转让集团于京东集团持有的大部分权益的适当时间。

有业内观点认为，此番实物派息，也有考虑到通过派股让股东与社会“共同富裕”、企业通过长期投资回馈社会的因素。

说到实物派发，京东并非腾讯的第一次。

早在阅文集团于2017年在港交所上市时，腾讯就提出：每持有1256股腾讯可认购1股阅文集团的预留股份。

腾讯音乐在纽交所上市，是腾讯的第一次以股代息——每持有3900股腾讯可获分派1股腾讯音乐的美国预托股份。当时腾讯的股价为312.95港元，也就是说持股价值至少达122万港元的股东，才有机会获得1股价值101.74港元的腾讯音乐股份。当然，此后腾讯音乐股价下跌，让这笔交易看上去并没有那么划算，对比看实物派发京东股份的交易就相当实惠，每手不到4.5万港元就可以获得上千元的股息收益，在腾讯的派息史上也算绝无仅有。

市场认为，此次腾讯将京东的投资按照公允价值“派息”，相当于“变相”释放利润，对于股东和腾讯是“双赢”。

值得一提的是，若按照二级市场、协议转让等手段将京东股权转让出去，虽然腾讯能获得大额的投资收益，但该收益作为“利润项”需要缴纳企业所得税，再将减持所得收益，通过分红发给二级市场的投资者，投资者也需要缴红利税，多过了两道关。

这也意味着，若腾讯直接分京东股票给投资者，或能省去两道缴税流程，不过这点尚有争议。此次私募股权创业基金的实物股票分配试点，在税费上，能否给出新的利好，尚不明确。

退出！VC/PE永恒的命题，央企、国资杀入S基金

数据显示，2021年全年，在持有上市公司5%以上股份的VC/PE机构的实际退出中，共有543家VC/PE机构进行了4019次减持，涉及减持总额共计2049.26亿元，同比增长30.29%。

根据《2021年度 VC/PE机构A股退出报告》显示，2021年全年，在持有上市公司5%以上股份的VC/PE机构的实际退出中，共有543家VC/PE机构的4019次减持操作符合标准，被纳入统计。其中，机构数量相比2020年，同比增加7.74%，操作次数则同比减少15.21%。涉及减持总额共计2049.26亿元，同比增长30.29%。VC/PE机构减持呈现出减持主体分散化、平均单笔减持金额提升的趋势。

退出，是VC/PE永恒的命题。但值得一提的是，即便渠道不断拓宽，但完成境内上市的项目不过524家，与一级市场投资额规模相比，并不高。

贝恩发布的《2022年中国私募股权市场报告》显示，2021年中国私募股权投资市场规模继续保持增长，整体市场规模达到19162.9亿元，同比增长4.6%。

此外，2021年，中国私募股权市场年投资交易额创下10年新高，达到1280亿美元。相对于投资交易额的攀升，募资和退出规模在下半年却大幅下降，创下5年新低，市场呈现“两级分化”的局面。

也就是说，即便整体规模创下新高，但与退出相比，仍然是杯水车薪。

虽然资本市场多层建设逐渐完善，但急于退出的VC/PE也在内生式寻找退出渠道。因此，S基金应运而出。

“经济越不好，S基金越火爆。”深创投S基金投资部总经理吕豫曾对《融资中国》表示。

从买卖交易上看，确实如此。当经济环境进入下行区间时，市场上出现大量优质资产大幅打折，比较典型的就是2018年，受资管新规影响，一些不符合IPO准则的三类股东，不得不贱卖临近上市的股权份额，更重要的是，基金完全清算之前，基于LP回款需求、现金流等多方面问题，出资人开始快步走入S基金时代。

作为重要的补充退出渠道， S基金活跃度正在不断攀升。

根据执中ZERONE数据显示，2021年全年，中国私募股权的二级市场中，累计发生交易353起，覆盖337只基金，可获知的累计交易金额达668.07亿元。相较于2020年全年264.45亿元的交易金额增长达153%，近5年复合增长率达47%。

“需求非常旺盛。”国科嘉和合伙人接力基金管理公司总经理刘拂洋告诉《融资中国》，除了即将到期的私募股权基金面临LP刚性退出诉求之外，商业银行的理财基金因资管新规出台，也面临着变现出售需求。

“财政端资金，也是这三年间大量投放，目前面临集中到期的情况。银行由于资管新规、财政由于政策转变，都不可能延长投资期或者自己组建相关基金再持续投放。而提前收回又会对基金和企业都会构成釜底抽薪的压力，这种情况下，就需要社会资金大量接这些已有基金的份额，来继续管理和支持这些科技资产。”

回顾过去10年，中国VC/PE市场大爆发，目前我国在管的私募股权基金规模超11万亿元，大量已到期和即将到期的私募股权基金面临退出问题。2014年开始激增的私募股权基金集中在2019-2022年退出，正因为宏观上具有大量基金到期的客观条件，一级市场存量规模越来越大，到期基金越来越多，S基金的市场需求会越来越多。

北京首都科技发展集团总经理王觅时直言，“目前，针对GP的考量和评价已经从原来的IRR转变为DPI现金分配，所以无论是从GP业绩还是LP资金回流的角度，我们认为都极需S基金为其提供更多的退出选择，所以从目前的供给看也是一个买方市场，当前S基金的议价能力都比较强，短期盈利能力较好，但长期盈利能力要取决于S基金团队的资产识别能力和估值定价能力等等。”

值得一提的是，近两年来，全国各地有多家S基金处于酝酿过程中，不少是央企或国资出身。

截至目前，今年以来已有多家S基金宣布成立。4月，北京市S基金市场首支做市基金——北京科创接力基金在通州区落地，科创接力基金由北京市地方金融监督管理局联合中国科学院发起，聚焦于科创行业，专注S市场的私募股权基金，总规模200亿元。

5月底，南京第一只市场化运作S基金——紫金建邺S基金成立，该基金由南京市创新投资集团和建邺高投集团联合发起，总规模10亿元，主要出资人包括南钢股份、东南基金、盛景嘉成、天心投资等。

同月，由上海国投资本牵头，联合上汽、临港集团、宁德时代、B站、中信资本等知名机构，成立了上海孚腾私募基金，瞄准一级市场股权投资。该基金采用“F S D”策略，将覆盖股权投资基金的全产品线，直投基金、S基金和母基金。

6月，高瓴公开表示，S基金是其新策略，正组建团队，有通过S交易出售和买入资产的计划。

6月21日，由锡创投发起的无锡市太湖爱思创业投资合伙企业（有限合伙）正式成立。基金目标规模20亿元，首期规模5亿元。

事实上，政府主导的S基金有着天然优势，一是母基金管理机构拥有优秀的子基金及其管理人资源。二是母基金管理机构团队经验丰富，能为完成S基金复杂交易提供高效保障。三是母基金管理机构通过其圈层和平台信息优势，有助于提升价格博弈能力。四是母基金管理机构因为有出资到子资金，作为LP之一，可以获得优先受让基金份额机会。