中煤能源股评「美国天然气已经跌停」

（报告出品方/作者：信达证券，左前明、李春驰）

行业唯一专营煤炭的大型央企上市公司

背靠中煤集团，煤炭 煤化工协同发展

公司是中煤集团下属核心上市公司。中煤能源集煤炭生产和贸易、煤化工、发电、煤矿装 备制造四大主业于一体，在 2006年由中煤集团重组改制，独家发起设立，并于 H股上市， 2008 年 A 股上市。中煤集团控股 57.36%（2022H），公司实际控制人为国务院国资委，公 司也是全国除中国神华外唯一的央企煤炭上市公司，相较于神华煤电路港航一体化布局， 中煤更加注重煤炭及煤化工，有望更加充分受益煤炭上行周期。 中煤集团下属三家上市公司，分别为中煤能源、新集能源与上海能源。其中中煤能源是集 团核心煤炭上市公司。截至 2021 年，中煤集团总资产 4533.43亿元，其中中煤能源总资产 3380 亿元，占比 74.6%；新集能源资产 312.35 亿元，占比 6.89%；上海能源资产 177.04 亿元，占比 3.9%，为中煤能源控股子公司。伴随国资委推动央企上市公司管理改革，中煤 集团有望推动上市公司整合，协调上市企业间关系。对于非上市煤炭子公司，公司也做出 在 2028 年 5 月中之前将中煤华昱和资源发展公司注入中煤能源的承诺，来解决同业竞争问 题。

经营情况持续向好，2022 年上半年业绩再创历史新高。2021 年受到煤炭短缺、煤价大幅 上涨的影响，公司盈利水平迅速提高。2021 年总营收 2311 亿元，同比增长 63.96%；归母 净利 132.82 亿元，同比增长 124.85%。2022 年上半年，公司实现归母净利 133.77 亿元， 同比增长 75.7%，已经超过去年全年盈利水平。 公司四个产业协同发展，煤炭业务是公司主要营收和利润来源。公司 2021 年煤炭板块实 现营收 2016.57 亿元，占总收入比重 87%；实现毛利 362.3 亿元，占总毛利比重 86%。煤 化工业务是营业收入的重要补充，2021 年煤化工实现收入 216.7 亿元，占总营收 9%；实 现毛利 26.49 亿元，占总毛利比重为 6.3%。此外，公司煤矿装备制造与金融业务也同步发 展。

煤炭板块稳健发展，内生外延增长带来发展潜力

煤炭板块经营情况

公司煤炭资源储量丰富，资源储量位列行业第二。截至 2021 年中煤能源煤炭资源储量 270.19 亿吨，证实储量 142.55 亿吨，仅次于中国神华 332.1 亿吨储量，远超行业其他公 司。公司煤炭资源主要分布在晋陕蒙地区，三地煤炭储量分别占比 42.19%、19.11%、 32.51%，且以动力煤为主，占总储量的 88.9% 。

公司产能规模位于行业前列。中煤能源现有在产煤矿 19 座，核定产能 1.32 亿吨，权益产 能 1.14 亿吨。公司产能最大的平朔矿区位于国家指定的 14 个大型煤炭基地之一的晋北基 地，平朔地区产能占公司总产能近 70%；山西乡宁矿区、江苏大屯矿区、内蒙古吉尔特矿 区约占总产能 8.9%、5.5%、10.6%。

参股公司煤矿权益产能 1320 万吨。公司参股中天合创（38.75%）、华晋焦煤（49%）及禾 草沟煤业（50%），参股 3 家公司的权益产能合计 1320.26 万吨。截至 2021 年，公司合计 拥有的权益产能 12686 万吨，其中动力煤产能 1.13 亿吨，占比 88.8%；炼焦煤产能 1427 万吨，占比 11.25%。

公司煤炭产量规模大，动力煤产量占比 90%。2021 年公司自产煤产量 1.13 亿吨，同比增 长2.48%，排名行业前三。其中动力煤产量1.02亿吨，同比增长3.48%，炼焦煤产量1036 万吨，同比下降-6.41%。2022年上半年公司自产煤产量 5923万吨，同比增长 4.4%，其中 动力煤产量 5361 万吨，同比增长 6%。

销量微增，销售价格大涨。2021 年公司煤炭销量约 2.91 亿吨，同比增长 9.69%。其中自 产商品煤销量 1.1 亿吨，占比 38%；买断贸易煤销量 1.69 亿吨，占比 58.1%；代理贸易煤 销量 1117 万吨，占比 3.8%。2021 年煤炭供需形势紧张，带动煤价上涨。公司自产商品煤 综合售价 645 元/吨，同比上涨 42.3%，为近五年来涨幅最高值。2022 年上半年延续价格 上涨趋势，商品煤销售价格 751.4 元/吨，同比涨幅 38.7%。 煤炭价格决定营业收入，高比例长协增强业绩的稳定性。2021 年公司煤炭销量同比持平， 而受益煤炭价格上涨，公司自产商品煤收入达 714 亿元，同比增加 221.89 亿元，其中自产 煤价格上涨带来收入增加 223.29 亿元，业绩增量完全来源煤价上涨。而作为煤炭央企，中 煤集团积极落实保供任务，补签约 1300 万吨长协订单弥补进口煤减量，上市公司承担约 700 万吨长协量。截至 2022 年 7 月，公司煤炭长协销售比重达到 90%。煤炭中长期合同价 格的中枢保持中高位将提高未来盈利的确定性与稳定性。

煤炭生产成本上升，价格带动吨煤毛利同比翻番。2021 年公司自产商品煤单位销售成本 325.19 元/吨，同比上涨 16.5%，主要由于煤炭开采所用的原材料价格上涨；且 2020 年享 受的阶段性减半缴纳社保费用政策 2021年不再执行，导致人工成本同比增加。吨煤毛利同 比增长 101%，达到 246.8 元/吨。2021 年行业各主要公司煤炭售价和生产成本都同步上升。 2022 年上半年中煤能源吨煤成本下降至 308.73 元/吨。

公司持续优化市场布局和客户结构，深耕传统东南沿海市场。公司煤炭约 70%来自山西、 20%来自陕蒙，平朔矿区是华北和西北煤炭生产省份的主要煤矿中距离主要煤炭装运港口 最近的矿区之一；大屯矿区位于东部沿海地区，是少数邻近快速增长的工业中心和华东煤 炭消费区的矿区之一。2021 年公司煤炭销售主要流向华北、华东、华南地区，三地销售分 别占比达到 34.37%、33.79%、14.66%。同时公司积极拓展中西部等内陆地区市场空间， 华中与其他区域的销量同比提高 34.5%与 34.1%。 公司主要通过铁路运输方式将煤炭销售予客户。平朔矿区位于的晋北基地直接连接我国最 大的煤炭运输铁路专用线-大秦铁路线，并通过其它主要地区性和全国性铁路，与秦皇岛港、 天津港等主要煤炭装运港口及若干主要客户建立直接运输连接。

原煤高灰高硫特点对售价产生一定折减。2021 年公司动力煤销售价格 572 元/吨，同比上 涨 42.3%，但与同类公司煤炭售价比较发现，公司煤价相对较低，价格低主要受到煤质影 响。公司动力煤具有灰熔点高、不易结渣、质量稳定可靠、发热量均衡等优点，但同时平 朔矿区煤炭硫份偏高（国标分类将硫份＜1.0%认定为低硫煤）、灰分高（＜16%为低灰煤）、 发热量低，因此对公司商品煤售价产生一定程度折减。

受益内生外延扩张，主业增长有一定空间

在建矿井中短期释放产能

在建煤矿陆续投产，“十四五”期间新增产能有望释放。公司目前四座在建矿井，合计核 定产能 2380 万吨/年。其中公司所属的大海则煤矿产能 2000 万吨/年（核增后），资源总储 量 47.86 亿吨，设计可采储量 33.09 亿吨，具有特低灰（平均 7.12%）、中低硫（平均 1.5%）、特高发热量（7400 大卡）等特点，是优质的化工和动力用煤。公司披露大海则已 进入整体试运转，今年有望贡献 500 万吨产量。投产后将为中煤集团陕北能源化工基地建 设及中煤陕西公司煤电化一体化发展提供战略保障。此外，黑龙江煤化所属依兰三矿建设 规模 240 万吨/年，已经于近期完成竣工验收。此外，里必煤矿产能 400 万吨/年，预计 2025 年 3 月竣工，所在矿区为国内优质无烟煤基地。苇子沟煤矿产能 240 万吨/年，预计 2025 年 12 月竣工。

公司核增产能有望贡献产量。2021 年，公司四座煤矿被纳入国家增产保供煤矿名单，可增 加产能 1210 万吨/年。其中，东露天煤矿和王家岭煤矿已取得产能核增批复文件，共核增 产能 650 万吨/年。2022 年上半年，新疆 106 煤矿产能核增 60 万吨/年；大海则煤矿核增至 2000 万吨/年正在办理相关手续，公司预计 2024 年有望实现满产。

中长期有望迎来中煤集团资产注入

煤炭行业落实供给侧结构性改革，中煤集团承接大量煤炭资产。2016 年开始，国务院国资 委开始进行中央企业化解煤炭过剩产能工作，由国新公司、中煤集团牵头，诚通集团、神 华集团参与，共同建立中央企业煤炭资产管理平台公司（国源公司）。同时将涉煤央企划分 为三类：第一类为专业煤炭企业，包括神华集团、中煤集团，目标实现专业煤炭企业做大 做强。第二类电煤一体化企业，包括中国华能、中国大唐、中国华电等 8 家公司。以及其 他涉煤央企：包括保利集团、中铁工、中煤科工等 12 家公司，原则上退出煤炭业务。通过 资源重组，实现煤炭过剩产能的退出与现有产能的优化整合。

中煤集团先后接收国投、保利等煤炭资源，煤炭产能实现近翻倍增长。中煤集团 2016- 2019 年间先后无偿接收中煤新集能源 30.31%股权、国投煤炭下属三家子公司股权、保利 能源 65%股权、取得中煤华昱控制权等等。煤炭产能从 2015 年 1.31 亿吨/年增长至 2022 年 3 月末 2.31 亿吨/年，总洗选能力 28550 万吨/年。截至 2022 年 3 月末，中煤集团拥有 煤炭资源储量 764.4 亿吨，其中证实储量 479.6 亿吨。2021 年煤炭产量 2.2 亿吨，行业排 名第四。2021 年 3 月，中央企业煤炭资源整合平台的国源时代煤炭资产管理有限公司的管 理权移交至公司。未来随着相关资源整合程度的推进，将进一步提升公司煤炭资源及产能 规模。

集团下属三家煤炭上市公司，煤炭资源集中在中煤能源。中煤集团下属上市公司为中煤能 源、上海能源、中煤新集，其中上海能源为中煤能源控股子公司。中煤能源煤炭产能占集 团总产能 57%，资产占集团总资产 70%左右，是集团的核心上市公司。 集团避免同业竞争使得公司有一定外延增长潜力。2021 年 3 月中煤集团申请签署避免同业 竞争协议，承诺 2028 年 5 月中之前将资源发展公司（集团持股 100%）和华昱公司（集团 持股 60%）的股权注入中煤能源。中煤华昱为集团直接控股 60%的子公司，2018 年取得 控制权。根据中煤华昱公司官网披露，中煤华昱截至 2021 年煤炭产能 1360 万吨/年，可采 储量 5 亿吨，资产总额 188 亿元。资源发展公司为集团全资控股子公司，截至 2021 年 3 月 末，资源发展公司资产 95.87 亿元，总负债 65.39 亿元，拥有煤炭产能 948 万吨/年，2020 年全年实现净利 1.5 亿元，2021Q1 实现净利 1.73 亿元。长期看，中煤能源煤炭产能的外 延式增长将有望带来主营业务的增量业绩。

煤化工板块规模化生产，新增产能有望增厚业绩

煤化工是公司第二大营收板块，2021 年煤化工实现收入 216.7 亿元，占总营收 8%；实现 毛利26.49亿元，占总毛利比重为6.3%。公司形成“煤炭-甲醇-烯烃”和“煤炭-合成氨-尿素” 产业链。公司目前通过控股子公司拥有 160 万吨/年甲醇产能、120 万吨/年煤制聚烯烃产能、 175 万吨/年尿素产能。

在油价中枢抬升趋势下，煤化工板块有较高的盈利弹性

公司煤化工品价格与油价关联密切。烯烃是重要的石油化工品之一，烯烃的制取主要有三 种工艺路线：一是石脑油制烯烃，二是煤（甲醇）制烯烃，三是丙烷脱氢制烯烃(PDH)， 其中以石脑油为原料生产为主。根据百川盈孚数据，2021 年聚乙烯产能 2246 万吨，煤头 占比 21%，石脑油裂解占比 78.45%，油制烯烃在上游具有较大优势，布伦特油价与烯烃 价格呈现高度一致性。同时烯烃也会对上游甲醇价格产生反向传导。因此，原油价格上涨 会带动相关化工品价格上涨。

全球原油历史投资不足导致当前原油供应紧张。2015 年以来资本开支不足限制了全球原油 产能增加，而老井伴随开采年限增加存在产能衰减情况，原油供给弹性下降。以全球第二 大原油出口国俄罗斯为例，根据国际能源信息署 IEA 披露的 2022 年 10 月报数据，俄罗斯 原油产能已从 2021 年 10 月的 1042 万桶/日下降至 2022 年 9 月的 1020 万桶/日。加之俄 乌冲突和西方制裁影响，2022 年 9 月俄罗斯原油产量较 2022 年 1-2 月下降了 34 万桶/日， 现有产能也已基本耗尽，剩余产能非常有限。此外，传统原油开发生产周期为 3-5 年， 因 此即使现在增加资本开支，短期内也难见产能增长，供应紧张局面或将延续。

2021 年油价回暖并未带动上游资本开支积极性。2020 年，新冠疫情冲击国际油价，全球 上游资本支出较 2019 年收缩 1490 亿美元，同比减少 31%。2021 年，全球经济复苏叠加 OPEC 联盟减产，Brent 油价均值达到 70.94 美元/桶，相比 2020 年涨幅为 64%，但全球 上游计划资本开支较 2020 年增加 250 亿美元，仅同比上涨 7.7%，仍明显低于 2019 年水 平。

2022 年油价进一步上涨，但受到低碳政策影响，主要原油公司扩产乏力。2022 年初至今， Brent 均价在 104.9 美元/桶，相比 2021 年中枢涨幅 47.66%。我们统计的 6 家国际石油巨 头和 5 家美国大型页岩油公司大多都增加了资本开支，但是 2022 年资本开支计划较 2021 年平均仅增长了约 24%，仍明显低于 2019 年疫情前水平。对应到 2022 年产量计划有增 长，但是产量增幅有限，且低于资本开支增幅。我们认为原油需求仍将继续增长，而由于 传统油田开发生产周期需 3-5 年，传统原油项目长期回报率存在不确定性。面对这一问题， 欧洲系石油巨头公司转向在可再生能源等新能源领域加大投资，向综合型能源公司转型， 甚至像 BP 和壳牌计划未来 10 年将持续降低原油产量。美国系公司聚焦油气生产，但受低 碳、政策因素影响，资本支出和产量增长有限。

高油价下全球原油需求增速放缓，但仍将继续增长。2020 年由于新冠疫情的爆发，全球原 油需求相比 2019 年大幅下降约 900 万桶/日，2021 年原油需求快速恢复 550 万桶/日左右， 根据 IEA 2022 年 10 月报预计，2022 年原油需求恢复速度将从 2 月预测的 320 万桶/日降 至 190 万桶/日左右，2023 年降至 170 万桶/日，但仍将继续增长。IMF 对全球 2022 年经 济增速预测从 4.4%降至 3.6%，2023 年经济增速预测从 3.8%降至 3.6%，我们预计 2022 年全球原油需求增速将从 2.64%下滑至 2.16%，对应 2022 年原油需求增量为 200 万桶/日 左右，2023-2025 年每年原油需求增量约 100-150 万桶/日左右。我们认为全球原油需求在 2032 年以前，或将保持增加状态。

我们认为当前仍处在产能周期引发能源大通胀初期，石油价格中枢上涨将提升煤化工板块 景气度。无论是传统油气资源还是美国页岩油，资本开支是限制原油生产的主要原因。考 虑全球原油长期资本开支不足，全球原油供给弹性将下降，而在新旧能源转型中，原油需 求仍在增长，全球或将持续多年面临原油紧缺问题，2022 年国际油价迎来上行拐点，中长 期来看油价中枢有望继续抬升，未来 3-5 年能源资源有望处在景气上行的周期，相关化工 品价格有望随油价迎来上涨。而煤化工受益于国内相对低价的煤炭，其对石油化工的比较 优势增强，国内煤化工企业盈利空间有望扩大。

煤炭 煤化工板块发挥协同优势

受益于主要化工品价格上涨，公司 2021 年煤化工板块营收大幅增长。2021 年公司聚烯烃 销量 146.2 万吨，基本与去年持平；价格提高至 7521 元/吨，同比增长 17.79%；甲醇销量 124.6 万吨，同比增长 81.1%，主要由于鄂能化合成气制 100 万吨/年甲醇技术改造项目于 2021 年 4 月投料试车；甲醇售价为 1870 元/吨，同比增长 40.4%。尿素销量 221.3 万吨， 保持去年水平；同时受到需求带动，价格同比上涨 37.11%。量价双升带动公司煤化工板块 实现营业收入 216.7 亿元，同比增长 27.47%；实现毛利 26.49 亿元，毛利率 12.22%。

国际油价未来中枢有望上涨，煤化工产品盈利弹性增强。2021 年公司煤化工产品价格普遍 上涨，但毛利却同比下降，煤化工业务实现毛利 26.49 亿元，比 2020 年减少 0.28 亿元， 下降 1.0%，主要由于煤炭价格上升带动的煤化工成本增幅快于油价上涨带来的化工品价格 增幅。2021 年公司四个主要经营产品中，尿素下游需求旺盛带来价格快速上涨，毛利同比 增加 72.28%；聚乙烯、聚丙烯、甲醇均表现出成本增速大于价格增速情况，毛利出现不同 程度下滑，对煤化工板块盈利形成拖累。煤化工产品成本高度依赖煤价，价格与油价关联 性强。目前国内煤价趋稳，国际油价有所回落，对化工品利润产生一定程度压缩。但我们 认为全球仍处在新一轮能源大通胀的早期阶段，油价未来上行的确定性较强，为煤化工产 品带来盈利空间。

煤化工产业仍有增量空间。公司主要煤化工产品工艺路线是由煤炭作为原料经气化转换为 粗煤气，净化后生产合成氨或甲醇，合成氨与二氧化碳生产尿素；甲醇经 MTO 反应生成乙 烯、丙烯单体，聚合为聚乙烯和聚丙烯。公司通过控股子公司拥有 160 万吨/年甲醇产能、120 万吨/年煤制聚烯烃产能、175 万吨/年尿素产能；通过参股陕西延长中煤榆林能化 （15.83%）与中天合创（38.75%）拥有权益产能约 64 万吨/年。公司在建榆林二期项目， 预计新增 45 万吨聚丙烯、30 万吨高密度聚乙烯产能。

发挥一体化优势，煤炭 煤化工协同发展。公司形成 “煤-甲醇-烯烃”的煤化工发展路径。 分部间用煤及甲醇中间品的数量呈现增加趋势。甲醇生产主要用于满足自身产业链需求， 2021 年甲醇自用量 81.5 万吨，占其销量的 65%，主要是中煤远兴公司、中煤陕西公司、 鄂能化公司供应蒙大化工公司用于生产烯烃的甲醇。生产一吨烯烃约需要三吨甲醇，近年 来公司烯烃对甲醇需求保持在 435-440 万吨/年，其中内部供应可以满足 15%左右的需求。 甲醇内部销售价格较公司对外销售价格低约 69 元/吨，节省成本约 5624 万元，充分发挥协 同优势。

煤化工所需煤炭一半为公司自产煤。2021 年公司内部用煤（煤化工 电厂）1785 万吨，占 总自产煤比重的 15.83%；根据我们的测算，2021 年公司生产煤化工产品对煤炭的需求约 为 1459.6万吨，内部的煤炭供给占比 50%，且呈现不断上升趋势。大海则煤矿生产煤炭可直接供应中煤陕西公司，公司煤炭与煤化工板块协同有望进一步加强。

盈利预测

预测假设

煤炭板块

1、产量：考虑到新建的大海则煤矿今年进入整体试运转，公司预计今年贡献 500 万吨产 量，2023 年产量大约可以达到 1500 万吨，2024 年有望实现达产 2000 万吨；苇子沟 煤矿预计 2025 年 12 月竣工验收、里必煤矿 2025 年 3 月竣工验收；东露天、王家岭等 核增煤矿陆续释放产能。我们预计 2022-2024 年产量为 12174、13484、13984 万吨， 增速为 7.98%/10.76%/3.71%。销量与产量增速保持同步。 2、价格：考虑到煤炭限价政策，我们预计动力煤长协价格中短期内不会大幅上涨，或将 保持高位运行的态势。炼焦煤受到下游需求支撑，我们预计价格将处于上行区间。预 计 2022-2024 年公司动力煤价格为 652.08-694.47-723.64 元/吨，增速为 14%-6.5%- 4.2%；炼焦煤价格为 1861、2224、2547 元/吨，增速为 37.38%-19.5%-14.5%。 3、成本：假设自产煤单位成本为 333.8、342.6、351.6 元/吨，增速为 2.63%-2.64%- 2.64%；

煤化工板块

1、产量：烯烃、尿素产销量保持平稳，考虑到合成气制 100 万吨甲醇项目产能逐渐释放， 2022-2024 年甲醇销量为 160-160-160 万吨。 2、价格：考虑到化工品价格与石油价格相关性强，我们预计油价未来将处在上行区间， 2022-2024 年公司聚乙烯、聚丙烯、尿素、甲醇价格增速为 3%-3%-3%、1%-3%-3%、 20%-5%-5%、10%-5%-3%。 3、成本：煤化工产品成本随煤价变动，预计未来三年煤化工产品成本增速为 5.3%-2%- 2%。

我们预测公司 2022-2024 年归属于母公司的净利润分别为 247.11 、323.93 、370.17 亿元， 同比增长86.05%、31.08%、14.28%；EPS为1.86 、2.44 、2.79元/股；对应PE为4.75x 、 3.63x、3.17x；PB 为 0.87x、0.72x、0.61x。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。