奕瑞科技年报「卓道医疗」

（报告出品方/作者：中信证券，陈竹、宋硕、曾令鹏）

投资聚焦

投资逻辑

1、短期：齿科和工业将带动业绩高增长，国产替代持续深入。短期高毛利产品齿科 和工业的需求放量带动业绩高确定性（我们预计齿科和工业端 2022E-2024E 收入仍将保 持 CAGR=43%）。全球市场规模我们预计将从 2018 年的 120 亿元增长至 2024 年的 170 亿元，高技术壁垒使得行业集中格局。以公司为代表的厂商，正在逐步通过技术优势和成 本优势，与行业趋势相互加强改变竞争格局，未来市场份额的提升逻辑将从前期上游的主 动以价换量，逐步演变为下游的主动以量换价，国产替代持续深入。

2、中期：深度绑定海内外客户 拓品类逻辑会持续兑现，打开第二增长曲线。公司掌 握核心底层技术以及基于已积累战略大客户的需求，快速横向拓展应用领域，2022 年 1 月 14 日公告拟发行可转债募集不超过 14.35 亿用于新型探测器、闪烁体材料产业化项目 以及数字化 X 线探测器关键技术研发，持续在 CMOS 及高端医疗动态探测器、工业及 CT 线阵探测器等领域进行拓展，逻辑清晰且持续兑现。根据其可转债募集说明书经济性可行 性分析，可实现约年收入 15 亿增量，打开第二增长曲线。

3、长期：战略升级，开启影像链解决方案供应商新征程。公司积极主动战略升级， 卡位上游核心零部件环节，基于过硬且持续得到验证的研发能力开发新产品，拓展新领域， 迈向影像链产品开发及方案解决商。以技术创新迭代产品巩固存量客户，应用扩展打开增 量市场，为下游客户提供一站式解决方案，打开成长天花板，开启长期发展新征程。

公司：奋辑扬帆，全球影像链解决方案冉冉新星

全面掌握探测器核心技术，快速成长为国内龙头

奕瑞科技成立于 2011 年，是一家以全产业链技术发展趋势为导向、技术水平与国际 接轨的数字化 X 射线探测器生产商，主要从事数字化 X 射线探测器的研发、生产、销售与 服务，产品广泛应用于医学诊断与治疗、工业无损检测、安防检查等领域。 公司经过多年的发展，产品已经远销亚洲、美洲、欧洲等共计 70 多个国家和地区， 得到了柯尼卡、锐珂、富士、西门子、飞利浦、安科锐、DRGEM、上海联影、万东医疗、 普爱医疗、蓝韵影像、东软医疗以及深圳安科等国内外知名影像设备厂商的认可，总装机 量超过 50000 台。凭借卓越的研发以及创新能力，公司成为全球为数不多的、掌握产业链 全部主要技术的数字化 X 线探测器生产商之一，致力于成为全球领先的 X 射线影像链一站 式供应商。2020 年 9 月 18 日登陆科创板，成为科创板数字化 X 线探测器第一股。2021 年公司与新能源巨头宁德时代合作，进军新能源电池检测领域。

公司主要产品为数字化 X 射线探测器及影像设备核心零部件、原材料。产品按照应用 领域不同可分为医疗与工业领域。其中，医疗领域为当前数字化 X 射线探测器最主要的应 用领域，根据应用科室不同可细分为普放系列、齿科系列、乳腺系列以及放疗系列。工业 领域中目前应用可分为新能源电池检测、工业无损探伤以及安防检测。未来公司将持续战 略转型，主要发展方向为提供一站式 X 光影像链解决方案领导者。目前，准直器（ASG） 已完成开发并已量产销售，闪烁体（GOS 陶瓷等）、光电二极管（PD）已完成自主开发， 并向部分客户送样测试，自研闪烁体材料的关键指标已达到或接近国际领先水平，同时产 品稳定性、可靠性也已达到送样客户要求。公司将继续加大对核心零部件及原材料的技术 和产业化投入，以提高公司产品竞争力。

业绩稳健增长，创新能力强，全球市场开拓出色

新产品持续导入战略客户，推动公司业绩保持高增长。2022H1 实现收入 7.2 亿元， 同比增长 29.7%，归母净利润 2.76 亿元，同比增长 31.8%。近年公司业务快速增长主要 由于新冠疫情带动、口腔市场放量以及动态产品布局完善。2020 年，新冠疫情在全球范 围内爆发。政府大量采购移动 DR 设备用于疫情防治和应急储备，带动公司普放无线系列 产品市场需求和营业收入大幅上升。此外国民对口腔健康的重视带动齿科探测器市场需求 的快速增长。公司逐步推出多款 IGZO 和 CMOS 探测器新产品，同时对非晶硅动态探测器 性能进行了持续优化，完善了公司在动态产品的布局。随着 2021H1 新冠疫情有所缓解， 下游 DR 等整机设备需求逐步恢复，叠加公司在齿科、兽用、DRF 及 C 臂、工业等新领 域产品的放量，2019-2021 年收入年均复合增长率为 47.5%。

产品以静态产品为主，动态收入占比快速提升。按工作模式来分，数字化 X 射线探测 器可分为静态和动态两类，静态产品为公司目前主要收入来。公司已经推出多款基于非晶 硅、IGZO 和 CMOS 技术的动态产品，产品结构持续优化，齿科、兽用将推动公司动态产 品收入的提高。2021 年公司静态探测器实现营收 7.5 亿元，占比 66.5%；动态方面，随着 齿科、兽用等新型动态探测器于 2020 年 Q3 成功量产入市，公司动态产品收入由 6269 万 元增长到 37686 万元，年均复合增长率 145.2%。2022H1 公司向知名齿科 X 线影像设备 厂商收入持续增加，使得动态收入占比上升。我们认为随着公司研发投入的持续增加以及 动态新产品的品种逐渐齐全，随着齿科、兽用领域出货量的增长，预计未来动态收入占比 将进一步提升。

按地区来看，境内业务比例逐渐上升。2020 年、2021 年、2022 年 H1 公司于中国大 陆境内实现营收分别为 4.2、6.9、4.6 亿元，占比分别为 54%、58%、63%，YoY 分别为 81.3%、62.8%、31.8%；2020 年、2021 年、2022 年 H1 公司于中国大陆境外实现营收 分别为 3.2、4.4、2.6 亿元，占比分别为 41%、37%、37%，YoY 分别为 10.7%、38.1%、 23.1%。

公司整体毛利率稳定在 50%以上，期间费用率整体逐渐减少。公司近年销售毛利率持 续增长，由 2015 年的 50.31%升至 2021 年 55.21%。销售净利率方面增长明显，由 2015 年的8.89%攀升至2021年40.80%。公司降本增效效果明显，管理费用率由2015年20.41% 降低至 2021 年 4.74%。疫情前由于公司拓展海外客户活动较多，如国际差旅以及参加展 会导致销售费用总量增加，但由于营业收入增速明显，销售费用率较为稳定。疫情后因国 际差旅减少，销售费用率下降。2021 年，公司期间费用率较上一年度下降 2.10pcts，因 营业收入增长超过 50%及公司 IPO 募集资金到账，闲置资金收益增加，财务费用下降。 2022 年上半年，在公司进一步扩充研发团队，加大研发投入，以及股权激励的股份支付 费用和汇兑收益增加的综合影响下，公司期间费用率与上年末基本持平。

专家高管行业积累深厚，股权激励护航战略调整

公司创始人为实际控制人，股权较为集中。公司四位创始人顾铁、曹红光、杨伟振、 邱承彬，为公司实际控制人，截至 2022 年 6 月 30 日，分别持有公司股份比例为 13.97%、 8.33%、9.22%和 3.85%。上述四人为一致行动人合计间接持有公司权益比例 35.37%，合 计持有奕瑞科技表决权为 40.83%。此外，四人各自持有表决权比例无法单独对公司重大经营决策产生决定性影响。 公司共有 7 家境内控股子公司、5 家境外控股子公司、1 家境内参股公司。境内控股 公司分别为奕瑞海宁、奕瑞太仓、远奕电子、海玮电子、鸿置新材料、奕瑞成都和奕瑞新 材料。其中，公司通过奕瑞太仓控制奕瑞成都和奕瑞新材料 100%股权。奕瑞太仓、奕瑞 海宁负责数字化 X 线探测器研发、生产与销售；奕瑞成都负责数字化 X 线探测器及相关部 件、设备的研发与服务；奕瑞新财料负责数字化 X 线探测器零部件的研发、生产与销售； 海玮电子、鸿置新材料分别负责高压发生器、CT 准直器的研发、生产与销售。境外控股 公司负责海外地区的生产、销售及服务。

公司创始人均为产业链上下游专家。顾铁、曹红光、邱承彬、杨伟振为公司四位创始 人兼共同实际控制人，IPO 前四人合计可支配股份表决权 54.51%，IPO 后合计可支配表 决权 40.83%。目前，顾铁任公司董事长兼总经理，其余三人均为董事，邱承彬兼任副总 经理，四人均在探测器行业上下游企业拥有丰富的研发经历。核心技术人员为顾铁、曹红 光、邱承彬、方志强、黄翌敏、林言成，主持研发了公司多款产品。

股权激励计划实施，保证公司战略转型。公司于 2021 年推行股权及激励计划，首次 拟授予 49.78 万股。首批公司授予对象共 210 人，包括董事、高级管理人员以及董事会认 为应当激励的其他人员，约占公司员工总数的 38.89%。同时公司设立考核目标，2021 年 至 2023 年净利润目标为 3.9 亿元、5 亿元以及 6.4 亿元，目标同比增长 28%。股权激励 计划为未来人才留存以及公司凝聚力提供了长期保障。2021 年净利润实际增长率为 218%， 依据股权激励方案，假设 2022、2023 年净利润增长率分别为 104%、128%。

行业：探测器搭影像产业升级之风，国产替代深入

X 射线探测器为影像设备核心部件，位于产业链中游，应用横跨多领域

X 射线平板探测器是数字化 X 射线影像系统的核心部件。数字化 X 射线影像设备是重 要的医学诊疗手段之一。其原理是利用 X 射线对物体的穿透、差别吸收、感光及荧光作用， 将物体各部分的密度分布信息投射到 X 射线采集和成像装置上，形成相应的影像，从而观察物体内部构造和情况。 通常探测器、高压发生器、球管统称为 X 射线机三大部件。无论是 DR、CT、DSA、 CBCT 以及工业端的检测设备等工作机制大同小异，X 射线机基本由数字化 X 线探测器、 高压发生器、球管、机械臂、线缆等组成，探测器是成像工作流中的关键一环，通过间接 或直接的方式将穿过不同组织的 X 射线转换为电荷，不同组织穿透率不同，因此形成不同 灰度的图像，反应正常及病变组织成像。其中探测器从技术结构、制造工艺等方面壁垒更 高，也最为影响的医学成像的空间分辨率、密度分辨率及成像速度等，其占整机成本的比 重最高，以普爱医疗为例，大约在 35%-50%之间。按照下游整机 50%的毛利率（大致参 考美亚光电/万东/普爱近三年的毛利率区间）测算，则探测器占整机销售价格的 17.5%-25%。

数字化平板探测器位于 X 线影像设备产业链的中上游。行业上游原材料主要包括 TFT 模组、结构件、闪烁体、内外部线缆、控制盒和包材等，中游主要是影像设备整机厂商， 包括像全球知名的影像厂商西门子、GE、飞利浦，国内厂商联影医疗，万东医疗等。下游 主要是影像诊断机构公立医院、民营医院和第三方影像中心。

平板探测器主要由闪烁体、传感器和芯片组成，原材料分为定制化和标准化两大类。定制化的原材料需根据探测器产品整体设计量身打造，与探测器的功能、外形紧密契合， 主要有 TFT SENSOR、COMS SENSOR、结构件等；标准化原材料本身对探测器产品整 体设计不构成影响，该类原材料包括闪烁体、芯片、包材等。闪烁体主要起到将 X 射线转 换为可见光的作用，后续主要通过 TFT/PD 将可见光转换成电信号。闪烁体为标准化原材 料，传感器为定制化原材料，需要公司自主设计。闪烁体主要包括碘化铯（Csl）和硫氧化 钆（GOS），目前碘化铯是主流，传感器主要包括非晶硅 TFT、IGZO、COMS 等。

TFT SENSOR 为数字化 X 线探测器的核心部件之一，设计及量产壁垒高。目前主流 技术是基于 TFT-LCD 的显示面板基础进行生产，以非晶硅、CMOS 和 IGZO 等技术为主。 但 TFT SENSOR 在设计上与 TFT-LCD 存在很大差异，且对 TFT 器件的要求远高于 TFT-LCD。国外厂商在 TFT SENSOR 上的曾对国内形成垄断。新进入者需要避开大量知 识产权壁垒，体系化完善相关设计技术，并研发设计数字化 X 线探测器所需要的多层掩膜 版，最终完成量产级别产品的设计。TFT SENSOR 的量产还需要投入大量资源进行技术 攻关和性能提升，与面板厂通力配合，在满足传感器设计要求的前提下结合生产工艺不断 进行调试。因此全球范围内同时具有 TFT SENSOR 自主知识产权和完善 TFT SENSOR 的供应链，使之具备量产能力的厂商数量非常有限。

X 射线平板探测器种类丰富、划分标准多，目前以非晶硅(TFT/PD) 碘化铯或硫氧化 钆构造为主，采用间接转换方式。

1. 按能量转换方式划分

数字化 X 射线平板探测器可分为直接转换和间接转换两类，间接转换为主流应用。直 接转换探测器的基本原理是 X 射线投射到探测器上，半导体材料采集到 X 射线光子后，直 接将 X 射线强度分布转换为电信号。目前，直接转换方式常用的光导半导体材料包括非晶 硒（a-Se）、碲化镉（CdTe）、碲锌镉（CdZnTe 或 CZT）等，已经较为成熟的产品主要包 括非晶硒平板探测器和碲化镉/碲锌镉线阵探测器。根据 IHS Markit 统计，2017 年和 2018 年，全球医疗和宠物医疗市场采用间接转换方式的平板探测器出货量分别为 64,763 台和 70,214 台，占比分别为 91.49%和 91.47%，远远领先于采用直接转换方式的平板探测器。

间接传感器中，“非晶硅 闪烁体”技术最为成熟，是目前应用最广的传感器。投入市 场超 25 年，因其成像速度快、材料最为稳定、环境适应性强等原因，可同时满足动态和 静态 X 射线平板探测器的需求，受到市场验证多年，全球主流医学影像设备厂商如 GE、 飞利浦、西门子等的主要产品均采用“碘化铯闪烁体和非晶硅 TFT”探测器技术。其余传 感器技术在特定的场景中也均有应用，如 COMS 和 IGZO。“CMOS 闪烁体”有分辨率高、 图像噪声低、采集速度快的优点，适合小尺寸动态 X 线设备（如齿科 CBCT）。IGZO 有更 高的采集速度及更低的噪声，是理想的大尺寸高速动态探测器技术（用于 DSA、胃肠机等 动态设备）。 TFT 分类中非晶硅传感器占据较大市场份额，碘化铯作为闪烁器性能优异。在间接转 换领域，以 TFT/PD 作为传感器、以碘化铯作为闪烁体为最主流的组合。根据 IHS Markit 预测，未来碘化铯在闪烁体领域也将凭借优异的性能进一步挤占硫氧化钆的市场份额。 2020 年，非晶硅传感器、CMOS 传感器及 IGZO 传感器市场销售份额分别为 9.77 亿美元、 2.76 亿美元和 0.33 亿美元。传统非晶硅传感器相较于其他两种图像质量和刷新率较低， 但 CMOS 抗 X 射线和高能粒子辐射的能力不如非晶硅，因此不能用于工业无损探伤和高 能射线辐射应用领域。IGZO 传感器中各元素的组成配比可能会对探测器性能造成一定影 响，且在长时间不同电压及光热的作用下，金属氧化物易出现化合键断裂导致的稳定性问 题，进而可能影响成像质量或产品良率。

四大技术各有所长，不存在相互替代关系。非晶硅、IGZO、CMOS 和柔性基板四大 传感器技术均有其特定的终端应用场景，虽然各探测器之间也存在一定的替代关系，但任 一技术无法覆盖大部分应用场景，分别在各自更适用的场景下构成功能和性价比的最优解。 四大传感器技术之间不存在完全的替代关系。Yole 预计到 2024 年，全球医疗探测器中， 非晶硅、IGZO 和 CMOS 探测器的销售金额将分别达到 11.81 亿美元、2.36 亿美元和 4.27 亿美元(转引自奕瑞科技招股说明书)。

预计 2024 年全球数字化 X 线探测器市场规模达 24.5 亿美元，应用端需求 旺盛打开长期空间

平板探测器下游应用 X 射线影像系统应用可分医疗领域和非医疗领域。在医疗领域， 数字化 X 射线影像系统根据应用场景的不同可分为普放数字化 X 射线影像系统、DM 系统、 诊断影像系统（包括 C 型臂、DSA、DRF、口腔 CBCT 等）、放疗设备等。在非医疗领域， 数字化X射线影像系统主要可应用于工业无损探伤检测、安全检查、宠物医疗诊断等领域。

Yole 预计 2024 年全球数字化 X 线探测器将达到 160 亿规模，医疗占比达到 70%以 上。随着数字化 X 摄影技术的进步，数字化 X 线探测器的成像质量不断提高、成像速度不 断加快、辐射剂量不断降低，以探测器为核心部件的 X 线机广泛应用于医疗和工业各个领 域，根据 Yole 统计（转引自公司招股书统计），2018 年全球数字化 X 线探测器的市场规 模约为 112.5 亿元（约合 17.3 亿美元），其中医疗用产品市场份额约占 74%，工业安防产 品贡献了 26%，Yole 预计至 2024 年，全球数字化 X 线探测器的市场规模将达到 160 亿 元（24.5 亿美元）。安防市场随着下游应用的推广增长最快。

医疗领域：静态成本导向，动态需求升级贡献动力

XR 已基本实现进口替代，装机量平稳增长。XR 是现代医疗基础性的诊断设备，可以 广泛应用于胸部、骨关节、乳腺疾病、胆和泌尿系统结石、消化、呼吸、泌尿、心血管系 统疾病的临床诊断。XR 设备根据使用特性可分为通用 X 射线机（GXR）和介入 X 射线机 （IXR），GXR 包含常规 DR、移动 DR、乳腺机及胃肠机，均通过 X 射线摄影进行诊断检 查疾病；IXR 主要为 C 形臂 X 射线机，主要用于外科手术时进行监控式 X 射线透视和摄 影。得益于国家政策的扶持，近十年来 XR 市场的国产占有率不断提高，已基本实现进口 替代。我们根据 2019 年中国医院的数量和渗透率，对目前 XR 中的普通 DR、移动 DR、 乳腺机、胃肠机、大 C、中 C、小 C 在中国的装机量做了详细预测。根据联影医疗招股说 明书，2019 年中国普通 DR、移动 DR、乳腺机、胃肠机、大 C、中 C、小 C 大约装机量 为 12526、3403、700、2111、1146、239、2310 台，目前大 C 等产品渗透率还较低。 我们预计到 2030 年普通 DR、移动 DR、乳腺机、胃肠机、大 C、中 C、小 C 年装机量分 别将达到 20762、2623、1881、3454、1186、7341 台。除胃肠机的功能被软镜替代而负 增长外，其他产品系列均实现快速增长。

探测器按照工作模式可分为静态及动态产品，应用场景不同。静态数字化 X 探测器主 流应用场景为静态拍片诊断，主要用于数字化射线摄影系统（DR）和数字化乳腺 X 射线 摄像系统（FFDM）；动态数字化 X 线探测器主要用于动态影像诊断、术中透视成像及治疗 辅助定位，主要用于数字胃肠机（DRF）、数字减影血管造影系统（DSA）、C 型臂 X 射线 机（C-Arm）、齿科 CBCT 及放射新治疗的相关产品。不同场景下对数字化 X 线探测器的 需求差异巨大，需要多种技术予以满足。预计静态、动态数字化 X 线探测器各自特定的终 端场景在 3-5 年内仍将增加，两个领域共同发展。 短期内我国平板探测器市场以静态和无线平板探测器为主。动态平板探测器引起传感 器和电路设计技术壁垒较高，制作工艺更加复杂，2018 年我国动态探测器平板探测器出 货量仅为 2512 台，占全年总出货量的 17.65%。但长期来看，动态平板探测器灵敏度更高、 数据流量更大，因此产品技术含量和市场价值相对更高，未来将有更大的发展空间。 IHSMarkit 预计（转引自康众医疗招股书）动态平板探测器 2018-2023 年的年均复合增长 率为 16.61%。无线方面因市场对 X 射线影像设备便携度要求越来越高，预计便于移动的 无线探测器未来将以更快的速度增长。IHSMarkit 预测至 2023 年，我国医疗和宠物医疗无 线和有线平板探测器出货量将分别达到 20,528 台和 7,983 台，对应无线平板探测器和有 线平板探测器 2018-2023 年的年均复合增长率分别为 12.51%和 8.30%。

静态数字化 X 线探测器主流应用于数字化 X 线探测器系统（DR）和数字化乳腺 X 射 线摄影系统（FFDM）。由于静态拍片诊断为各级医院门诊量最多的 X 射线类项目，终端 需求长期存在，未来仍以静态探测器为主。Yole 在《X-RAY DETECTORS FOR MEDICAL, INDUSTRIALAND SECURITY APPLICATIONS 2019》中统计，2018 年静态数字化 X 线 探测器的市场规模约为 8.4 亿美元，且其预计至 2024 年将达到 10.4 亿美元。

1. 普放市场：数字化 X 射线（DR）是将 X 线光子信号通过数字探测器直接或者间接 转换为数字化图像的医疗放射影像设备，按照形态及使用场景可以分为普通 DR 和移动 DR， 普通 DR 主要用做全科检查及初查使用，而移动 DR 则灵活适用于骨科、病房、急诊室、 手术室、ICU 等临床科室。

数字化 X 射线影像系统（DR）取代 CR 设备、CCD-DR 设备正成为主流技术方案。 早期 X 射线影像设备主要为传统胶片机，主要为模拟信号。胶片经过改进进入了间接数字 化阶段，主要依靠 CR 设备将传统放射医学技术过渡至数字化放射医学。优势在于检查成 本相对较低，但缺点是中间环节带来的能量损耗会降低成像质量，导致探测器量子探测率 不高、拍摄剂量较高、操作步骤较多、检查速度较慢。伴随着 CCD-DR 设备和数字化 X 射线影像系统的出现，X 射线影像设备进入直接数字化阶段。X 射线平板探测器直接将 X 射线转换为数字信号，大大提高了成像准确率，具有图像质量好、成像速度快等优点。

技术迭代及老设备替换带动数字平板探测器海外需求。欧美发达国家和地区的卫生投 入较高、医学影像设备起步早，人们健康观念较强，DR 在医疗机构应用相对成熟，海外 发达国际的需求主要体现在对胶片机、CR、CCD-DR 等老旧 X 线设备的淘汰和升级，以 及存量 DR 设备的换修市场。2017 年，美国市场仍然有大量的 CR 在服役，美国政府开始 力推补偿缩减计划，逐步降低非数字化 X 射线诊断的美国报销额度，促进市场向 DR 系统 的转换，该计划将带动数字化 X 射线探测器在美国市场的需求持续增长。 医疗下沉叠加低基数，DR 设备销量增长推动平板探测器国内需求增加。2020 中国医 疗影像产业链研究报告指出，目前我国人口是美国 4.26 倍，但人均 DR 数量美国是我国的 13.72 倍，DR 市场跟发达国家相比差距巨大，存在巨大配置需求。观研天下报告显示， 2019 年我国 DR 设备保有量超 8 万台；销售量达 13502 台，该报告预计到 2024 年将达 23307 台。

下游市场蓬勃发展，推动 X 射线平板探测器再创高峰。2020 年全球 XR 设备市场规 模约 120.8 亿美元，2015 年到 2020 年整体 CAGR 约为 5.8%。亚太地区由于人口众多， 将会持续保持全球最大 XR 市场的地位。未来得益于设备的移动化趋势、全球老龄化进程 的加速、骨科疾病和癌症的发病率变化等因素，根据联影医疗招股说明书（转引自灼识咨 询）预计 2030 年全球 XR 市场规模将达到 202.7 亿美元，我国 XR 市场未饱和，2020 年 市场规模仅为 123.8 亿元人民币。随着分级诊疗政策的推行，基层下沉市场空间得到释放。 此外，新冠疫情期间 DR 作为重要诊段手段以及后续治疗中进行筛查和检测，其中 CT 和 便携式 DR 作为“专用车辆、装备、仪器及关键元器件”入选《疫情防控重点保障物资（医 疗应急）清单》，大型设备“数字 X 射线机 DR”、“移动数字 X 射线机 DR”均位列《新冠肺 炎疫情防治急需医学装备目录（第一批）》。

国产替代带来价格红利，DR 系统价格逐年下跌，国产平板探测器成为更优选，加速 平板探测器进口替代。DR 设备因其适用范围广、需求量大、对产品性能和技术要求低等 特点成为平板探测器最基础也是最重要的应用领域。在国产 DR 设备以及国产平板探测器 进入市场之前，国外厂商垄断溢价严重，整体设备价格居高不下。根据弗若斯特沙利文数 据，平板探测器逐步实现进口替代后，DR 系统平均售价由 2015 年 45.84 万元每台跌至 39.99 万元每台，DR 终端价格的下行使得国产化核心部件成为整机厂商的优选，成本导向 带来国产高性价比平板探测器加速放量机会。

因下游 DR 设备放量，平板探测器出货量也逐年增加。根据 IHS Markit 统计，2017 年和 2018 年全球平板探测器出货量分别为 70,788 台和 76,763 台，其中美国是全球最大 的市场，出货量分别为 23,401 台和 25,721 台。我国的市场规模在国家政策和下游需求的 共同作用下迅速增加，2017 年和 2018 年出货量分别为 15,227 台和 16,748 台，已成长为 仅次于美国的第二大市场。

2. 口腔市场：CBCT 是医疗影像设备行业的重要分支，产业链的上游主要是 X 射线 发生器、平板探测器等以公司为代表的硬件生产商，以及数字化图像处理系统等软件供应 商，中游是 CBCT 设备制造商，下游主要为终端医疗机构。 中游竞争格局：国内市场呈现国产品牌逐步抢占外资品牌市场份额的趋势。2012 年 以前，我国口腔 CBCT 市场被以德国卡瓦盛邦、德国西诺德和芬兰普兰梅卡等为代表的外 资品牌垄断，对我国口腔医疗发展产生了一定的阻碍。2012 年之后，以朗视股份、美亚 光电为代表的国内厂商相继推出国产设备，凭借产品设计贴近终端需求、高性价比和快速 响应的本土化服务等特点建立起竞争优势，打破了外资品牌对国内 CBCT 行业的垄断，逐 步在国内市场中占据主导地位。

海外市场仍以国际品牌为主，国产品牌尚未迈出“走出去”的步伐。目前海外市场主 要的外资口腔医疗设备品牌包括卡瓦（德国）、森田（日本）、怡友医疗（韩国）、NewTom （意大利）等。该类国外品牌在进入 CBCT 市场之前大多具有口腔医疗或者医学影像等业 务基础，往往通过事业部拓展、并购等方式开展自身 CBCT 业务。相较国产品牌，其锥形 束 CT 业务开展时间早、品牌知名度高，在海外具有广阔的销售渠道以及坚实的用户基础， 使国产品牌的国际化具备一定的客观难度。 口腔 CBCT 需求持续增长，拉动核心部件 X 线探测器放量。CBCT 是齿科最重要、 最高端的设备，主要是应用于牙齿种植、正畸、牙体牙髓和牙周疾病显示、颌骨和颞下颌 关节疾病诊疗的必备设备。随着整机成本的降低和种植牙技术的普及，CBCT 三合一系统 正在逐步取代单独的齿科全景系统。齿科全景机一般使用一套线阵探测器，而 CBCT 三合 一系统使用两套线阵探测器加一套平板探测器或一套平板探测器加两套平板探测器。齿科 全景机向 CBCT 三合一系统的过渡，将带动数字化 X 线探测器在齿科领域应用和市场的增 长。 从应用场景来看，CBCT 设备在口腔诊疗领域的使用场景非常广泛，包括口腔种植、 正畸、口腔颌面外科、牙体牙髓和牙周疾病显示。其中，口腔种植和口腔正畸是 CBCT 应 用最大的两个领域，2021 年分别占 CBCT 临床学科应用比例的 40%和 30%。

口腔 CBCT 发展趋势良好，仍有较大增长空间，拉动 X 线平板探测器放量。随着患 者诊疗需求的释放、我国口腔医疗机构的扩张升级和技术迭代，供需两端将推动 CBCT 行业快速扩张，进而拉动 X 线平板探测器放量。根据智研咨询数据，口腔医疗机构快速增 加叠加口腔 CBCT 渗透率提升有望推动市场进一步扩容，该机构预计 2025 年-2025 年当 年设备增量市场 23.8 亿元，更新市场规模 29.7 亿元，总市场规模 53.5 亿元，较目前仍有 一倍以上增长空间， 1）我国居民口腔疾病较高的发病率带来可观的诊疗需求。国家卫计委发布的《第四 次全国口腔健康流行病学调查报告》显示，2017 年我国全民口腔健康状况不容乐观。其 中，5 岁儿童乳牙龋患率为 70.1%，12 岁儿童恒牙龋患率为 34.5%；35-44 岁居民的牙龈 出血检出率达 87.4%，恒牙患龋率为 89%，平均存留牙数为 29.6 颗，仅有 67.7%的人群 牙列完整；66-74 岁居民恒牙患龋率 98%，牙石检出率为 90.3%，平均留存牙数为 22.50 颗，仅有 18.3%的人牙列完整。根据前瞻产业研究院数据，近年来我国口腔诊疗人数增长 明显，2020 年口腔医院门诊人次约为 5 千万，随着疫情得到有效防控，疫情期间积压的 患者诊疗需求也将逐步释放，进一步推动 CBCT 行业的发展。

种植牙集采叠加低渗透率，国内口腔种植行业终端需求旺盛。2021 年开始种植牙被 部分地区纳入集采的探索试点，未来有望实现加速放量。根据中研产业研究院数据，2020 年我国种植牙数量约 400 万颗，2011-2020 年国内种植牙复合增速达 46%，但渗透率相比 发达国家仍较低，每万人种植牙数量 28 颗，而韩国每万人种植牙为 632 颗，是我国的 22 倍，该研究院预计 2030 年我国潜在市场需求超 2000 万颗。

2）我国口腔诊疗机构设备配备比例较低，渗透率提升空间较大。目前，我国口腔 CBCT 设备主要集中于大型医院或一、二线城市的民营诊所，这些医疗机构规模较大，患者流量 较多，资金实力也较强，因此在口腔 CBCT 设备上市的早期就配备了相关产品；但对于基 数更大的小型医院、民营诊所等基层口腔医疗机构，由于其自身规模限制，口腔 CBCT 设 备配备比例仍相对较低。此外，由于 CBCT 设备能够给诊所带来更多经济效益，医疗机构 安装的意愿较强，在下沉市场和基层广受欢迎。 3）口腔数字化趋势和医疗机构的技术替代需求形成了一定的换新市场。随着整机成 本的降低和种植牙技术的普及，CBCT 三合一系统正在逐步取代单独的齿科全景系统。齿 科全景机一般使用一套线阵探测器，而 CBCT 三合一系统使用两套线阵探测器加一套平板 探测器或一套线阵探测器加两套平板探测器。齿科全景机向 CBCT 三合一系统的过渡，将 带动数字化 X 线探测器在齿科领域应用和市场的增长。 CBCT 市场需求的增加成为数字 X 线探测器增长极。根据 FMI Analysis 数据，2015 年全球牙科成像设备中 18%为 CBCT，其中采用了数字 X 线探测器的 CBCT 占到牙科 CBCT 市场的 88.3%。一方面，数字 X 线探测器决定了整机系统的成像品质，成本占整机 成本较高。另一方面，从技术迭代来看，CBCT 的更新周期主要取决于探测器的寿命，平 均约在 5 年左右，更换周期为 5 年，假设单个诊所保有量为 1 台，测算 CBCT 出厂整机单 价约 24 万/台。综上所述，我们对 CBCT 装机量和市场规模的预测如下：

受全球牙科行业带动，口腔内牙科影像系统市场需求持续攀升。Allied Market Research 预计 2030 年全球口内探测器市场规模将达到 4.46 亿美元。近几年中国牙科市 场变动加大，发展速度较快，口腔内牙科影像系统市场规模增速较快。Allied Market Research 统计在 2020 年中国口腔内牙科影像系统市场规模约为 6 千万美元，预计到 2025 年将达到 8 千万美元。

3. 乳腺市场：2018 年数字化乳腺 X 射线摄影系统（FFDM）的数字化 X 线探测器市 场规模约为 7.8 亿元（1.2 亿美元）。乳腺癌占癌症比例升高，乳腺检查上涨带动乳腺专用 X 线平板探测器需求。2020 年，乳腺癌新增患者 226 万人，肺癌新增患者 220 万人，乳 腺癌正式取代肺癌成为全球第一大癌症。2020 年女性新发癌症中乳腺癌占比 24.5%远高 于第二第三位肺癌和宫颈癌比例。我国已将每年 10 月设定为乳房关爱月，以提醒女性早 发现、早治疗乳腺疾病，并以丝带为标志不断推行乳腺癌和宫颈癌同时排查的“两癌筛查” 活动。根据国家卫健委发布的《乳腺癌诊疗规范（2018 年版）》，40 岁至 69 岁的女性需每 1 至 2 年进行一次乳腺 X 射线检查。同时受欧美文化的影响及女性对乳腺保护意识增强， 数字化乳腺 X 线摄影在国内应用开始逐步普及，数字化 X 线探测器在全球乳腺检查市场有 稳定的市场前景。 数字技术的进步为乳腺 X 线摄影的发展带来了新的契机，数字化乳腺 X 线摄影机只有 优质图像，更低的辐射剂量、高效的工作流程，及支持断层成像、3D 定位活检等优点， 为发展新的临床检查技术提供了可能性。随着数字化 X 线摄像图像技术进步与应用拓展， 数字化乳腺 X 线摄影图像质量（密度分辨率及空间分辨率）大大提高，数字断层融合成像 （Tomosynthesis）技术的出现使得致密型乳腺检查效果较大的提升，同时受欧美文化的 影响及女性对乳腺保护意识增强，数字化乳腺 X 线摄影在国内应用开始逐步普及，数字化 X 线探测器在全球乳腺检查市场有稳定的市场前景。

4. 放疗市场：我国医用加速器缺口较大，需求放量背景下，平板探测器行业有望加 速发展。根据联影医疗招股说明书，灼识咨询认为未来几年中国放疗设备市场规模将迎来 新一轮增长且预计到 2030 年将达 63.3 亿元。从放疗设备保有量出发，世界卫生组织建议平均每百万人配置 2-3 台医用加速器，根据 2019 年中国大陆地区放疗人员和设备基本情 况调查研究，我国每百万人口仅 1.5 台，目前仍存在较大缺口，我们预计未来下游放疗设 备市场将进一步放大，从而拉动上游数字化平板探测器销量增长。

工业领域：动力电池半导体多点开花，打开多维成长空间

X 线探测器在工业中的应用主要包括无损检测和安防检查两大类。工业无损检测主要 包括铸件无损检测、电路板检测、半导体封装检测、锂电池检测、食品安全检测等应用； 安防检查主要应用包括公告场所安检、车辆集装箱检查、可疑包裹排查等应用。数字化 X 线探测器作为所有 X 射线智能检测设备的核心部件，将随着应用扩容而放量，在可预见的 未来，随着我国产业的升级和衍生，X 射线检测在上述领域的需求将有所提升。

工业安防领域：Yole 预计 2024 年全球市场规模达 51 亿元（7.8 亿美元）。动力电池 检测和半导后段封装检测成为新增长点。根据公司招股书：Yole 统计，2018 年全球工业 数字化 X 线探测器的市场规模约为 11.7 亿人民币（1.9 亿美元），Yole 预计至 2024 年将 达到 20.2 亿人民币（3.1 亿美元），对应年均复合增长率超过 9%；2018 年全球安防检查 数字化 X 线探测器市场规模约为 17 亿元（2.6 亿美元），Yole 预计到 2024 年将达到 31亿元（4.7 亿美元）。同时工业探测器由于辐射剂量较高，工作环境较为恶劣，通常使用寿 命较短，拥有较大增量市场的同时，还具有较大的换新市场。

X 射线检查已成为各类锂电池下线交付前的必备工序，保证安全性和可靠性。X 射线 智能检测装备可实现对锂电池生产过程中的电芯卷绕对齐度、极耳焊接质量等工艺的检测， 广泛应用于动力类电池（包括卷绕型、叠片型）、消费类电池、储能类电池内部缺陷的影 像检测，保证新能源电池的安全性和可靠性。

随着新能源汽车进入大面积普及阶段，动力电池装机量有望迎来爆发式增长，为 X 射 线探测器带来巨大的市场需求。新能源电池出厂前需要对电池的电极、电芯以及外包装等 方面进行检测，锂电池的快速放量将驱动 X 射线探测器市场规模快速膨胀。SNE Research 的数据显示，全球动力电池装机量由 2018 年的 106GWh 快速增长至 2021 年的 296.8GWh； 根据高工产业研究（GGII）预测，2025 年全球动力电池出货量将超过 1,500GWh。2017 年至 2021 年，我国动力电池装机量年复合增长率为 43.5%。中国汽车动力电池产业联盟 预计未来 5 年（2022 年到 2026 年），动力电池装机量年复合增长率为 34.93%，在 2026年达到 762GWh。

新能源电池 X 射线智能检测装备具备较高定制化特点，受下游客户集中度影响，竞争 格局较为集中。整机厂商会根据终端客户电池厚度、识别缺陷类、检测效率等需求情况， 定制化设计不同检测精度，检测穿透力和检测效率的产品。在动力电池检测领域，动力电 池产品具备卷绕层数多、层间干扰大、检测精度需求高、产线节拍快等特点，对 X 射线智 能检测装备的功率、设计、检测精度和自动化程度要求较高。由于 X 线检测设备的非标定 制化需求强，近年来新能源电池X射线检测设备市场主要由国内企业主导，包括正业科技， 日联科技等，国外主要企业为赢多美立等。下游的电池厂商客户主要包括宁德时代、比亚 迪电池、国轩高科、亿纬锂能等行业知名企业。平板探测器作为检测设备里面最核心的部 件之一，根据日联科技的招股说明书中其的成本拆分，X射线平板探测器约占成本的20%。

半导体后端封装检测是该领域的新增长点。半导体封装检测能够检测出生产过程中的 缺陷，是验证产品质量的重要环节。例如，PCB 电路板及其 SMT 工艺过程中，需要对电 路板内部缺陷以及电路板中的微小电子器件焊接情况进行检测。随着半导体新产线的建设 和集成电路复杂度的提升，封装检测市场规模有望录得高速增长。据 SEMI预计，2021/2022 年封装设备市场规模将达 60.1/63.9 亿美元，分别同比增长 56.1%/6.3%；2021/2022 年测试设备市场规模将达 75.8/80.3 亿美元，分别同比增长 26.1%/5.9%。我们认为在封装检测 的新驱动下，X 线探测器市场规模也将得到提升。

安防领域：Yole 预测 2024 年全球市场规模将达到 31 亿元（约合 4.7 亿美元）。全球 公共场所安全检查要求升级以及 X 射线探测器成本的下探将带动 X 射线安全检查设备需 求快速增长。后疫情时代各国对公共安全问题的重视程度不断提高，加之机场、铁路、公 路等基础设施建设的持续推进，X 射线安全检查设备需求保持快速增长。与此同时，该领 域 DR 取代 CR 的趋势显著，存在一定的替换市场。此外，工业探测器的使用环境较为恶 劣，辐射剂量较高，使用寿命通常较短，在拥有增量市场的同时拥有较大的换新市场。根 据 Yole 预测，2018 年，全球安防检查数字化 X 线探测器的市场规模约为 2.6 亿美元，2024 年全球安防数字化 X 线探测器市场规模将达到 4.7 亿美元，对应 2019E-2024ECAGR 为 10.3%。2018 年全球平板探测器应用于安防检查领域的市场份额约 13%，预计至 2024 年 市场份额将扩大至约 17%。

高壁垒促行业集中格局，产业向国内转移，国产厂商后来居上

典型高端制造业，进入技术壁垒高。行业进入壁垒高，主要系 TFT SENSOR 的设计和量产工艺壁垒较高，且闪烁体量产难度大。公司已全面掌握 TFT SENSOR 的自主研发 和闪烁体的研发自产能力。数字化 X 线探测器是高科技产品，研发周期长，新进入者需要 多年技术经验积累形成核心技术和工艺，难以短期掌握关键技术，进入行业的技术壁垒较 高，主要包括以下四个方面：

i）TFT SENSOR 的设计难：TFT SENSOR 是采用非晶硅、IGZO 及柔性基板技术路 线的数字化 X 线探测器的核心部件，主要通过 TFT-LCD 的显示面板产线进行生产，但两 者设计上差异很大，且 TFT SENSOR 对 TFT 器件的要求远高于 TFT-LCD，表现在 TFT SENSOR 需要装有 PIN 结构的光电二极管、保持像素信号时需要关态电流更小、读取像 素信号需要开态电阻更低等方面。国外厂商在 TFT SENSOR 领域曾对国内形成垄断。 ii）TFT SENSOR 的量产难：TFT SENSOR 的量产需要和面板厂配合，兼顾传感器 设计要求和生产工艺不断调试。TFT SENSOR 需要 10 道左右（TFT-LCD 一般只需要 5 道）的光罩才能完成，量产过程中产品良率控制难度较大。此外，面板厂主要聚焦 TFT-LCD， 以消费电子产品为主，缺乏医疗产品研发工艺团队。全球同时具备 TFT SENSOR 设计技 术的自主知识产权和完善的生产制造供应链，且有量产能力的厂商数量非常有限。 iii）闪烁体的量产难：闪烁体将 X 光转换为可见光，其原材料性能和制备工艺对转化 性能影响重大，且闪烁体生产工艺门槛较高，量产良率控制难度较大。大部分厂商外购闪 烁体，自建闪烁体镀膜及封装产线的厂家数量较为有限。同时，闪烁体生产所需要的镀膜 设备和封装设备均是定制化，没有标准产品，新进入者需与设备公司合作研发，不断迭代 工艺技术，才能达到量产要求。 iv）多学科交叉运用及影像链集成要求高：数字化 X 线探测器的研发生产具有高技术 含量，综合了物理学、电子学、材料学、临床医学、软件学等多种学科。此外，数字化 X 线探测器对从探测器设计到系统软件的编程整个影像链集成要求极高，新进入者需要长时 间进行系统的研发积累专利技术。

探测器行业高技术壁垒，头部集中现象突出。目前全球范围内具备一定规模的平板探 测器生产企业不到 20 家，知名企业包括 Varex、Trixell、Vieworks、Fujifilm 以及康众医 疗、上海奕瑞。根据 HIS Markit 统计（转引自公司招股书），2018 年，全球医疗和宠物医 疗平板探测器市场前三大企业 Varex、Trixcell、iRay 合计市场份额约 52%，市场集中度较 高。根据其招股说明书，2018年康众医疗在全球医疗和宠物的平板探测器市场中占比 3%， 国内仅次于奕瑞科技。尽管为满足产品生产和原材料供应需要，部分数字化 X 射线影像系 统制造商如万东医疗等也拥有平板探测器生产线，但出于技术、成本、产品多样化需求等 原因，目前市场上的平板探测器供应仍以专业的平板探测器生产商为主。

头部企业通过并购整合供应链，集中度进一步提升。随着 2010 年后，国内如奕瑞科 技和康众医疗等新进入者的快速发展，国外老牌企业纷纷加快了兼并收购的步伐，整合产 业链资源。Varex 于 2017 年通过收购 Perkin Elmer 和 Direct Conversion 的影像业务，以 增强数字化探测器业务的成本优势；Rayence 于 2018 年收购 Myvet Imaging 影像业务； 佳能（Canon）于 2016 年收购东芝（TOSHIBA MEDICAL）的探测器业务。由于数字化 X 射线平板探测器行业具备较高的进入壁垒，我们预计在行业持续整合背景下，未来市场 集中度将进一步提升。

中国正在成为 X 射线平板探测器产业基地，国产化率不断提升。数字化 X 线探测器行 业正在经历类似集采电路“欧美-日韩-中国”产业转移的发展过程。21 世纪初，GE 医疗、 飞利浦和西门子率先完成探测器的研发；此后日韩系厂家开始规模化生产数字化 X 射线探 测器；随着以康众医疗（2014 年）和奕瑞科技（2011 年）为代表的国内厂商进入该行业， 凭借其自主创新能力，打破了国外厂商垄断的市场竞争格局，相继推出高性能、高品质的 平板探测器产品并实现产业化推广，已逐步实现进口替代。据 IHS Markit 及康众医疗公司 招股说明书相关数据，我国平板探测器医疗和宠物医疗领域的国产化率由2016年的28.7% 增长至 2019 年的 34.7%。在日趋激烈的市场竞争中，具有明显研发速度优势和成本优势 的中国将成为 X 线探测器产业转移的基地。

国产企业由于成本优势在全球竞争中抢占其他厂商市场份额。万睿视、Teledyne、DT 等作为国产厂商的全球竞争对手受到成本压力。自 2013 年受到原料和制造成本上升、价 格竞争和产品机构调整，万睿视的毛利率和净利率呈现持续下滑趋势。

行业竞争加剧，降价趋势明显。为抢占国外龙头市场份额，国内探测器厂商采取降低 商品价格，提高产品性价比和附加值等发展战略。康众医疗普放系列产品从 2017 年 6.36 万元/台降至 2020 年上半年 4.6 万元/台，降价幅度达 27.67%。乳腺系列也从 10.75 万元/ 台降至8.91万元/台，降价幅度达17.12%。动态系列和工业/安检系列降价幅度分别为42.93% 和 31.62%。国内最大龙头企业奕瑞科技，凭借其规模效应以及原材料采购议价权成为国 内市场价格领导者。其普放产品从 2017 年 5.36 万元/台降至 2019 年 4.62 万元/台，降价 规模 13.81%；其余产品降价幅度分别 28.79%、19.89%、8.39%和 36.35%。

上游原材料成本降价，使设备价格仍有下行空间。TFT 传感器降价较为明显，奕瑞科 技 TFT 传感器供货商为天马，规模效应导致奕瑞议价能力上升，可进一步压低单价。康众 医疗 TFT 供应商为群创光电，2020 年京东方也成为重要供应商之一。但 TFT 降价水平难 以持续，未来仅有 2%-3%的降幅可能，其他原材料的降低、人工费用、技术成熟度将会 进一步决定行业降价幅度。

战略升级，开启影像链解决方案供应商新征程

齿科和工业带动业绩高增长,国产替代持续深入

产品聚焦医疗和工业领域，齿科和工业检测带动业绩高增长。公司产品按照应用领域 分为：普放系列，乳腺系列，放疗系列，齿科系列，工业系列。公司 2017-2022 年 H1 医疗领域收入占比稳定在 80%以上，其中普放无线/有线系列收入占比逐渐降低，从 2017 年 的 90.8%降至 2022 年 H1 的 51.1%；工业领域占比快速提升，从 2017 年的 2.0%增至 2022 年 H1 的 18.8%。2022 年上半年，公司多个大客户的多项产品继续保持良性增长，齿科战 略大客户保持较高增速；医疗静态产品实现稳定增长，百微米高清无线探测器进入批量销 售，乳腺业务实现高速增长；医疗动态产品延续上年增速，表现稳定，C 臂、齿科 CBCT 业务带动下继续高速增长；工业细分领域实现较高增速，新客户测试及导入过程较为顺利。

1. 普放系列：普放系列是公司的基础性产品，2019 年-2022H1 普放系列收入分别为 4.76、6.25、6.85、3.55 亿元，占总收入比例分别为 91.5%、84.4%、60.8%、51.1%， 由于公司其他业务拓展迅速，普放系列收入占比逐年下降。普放系列包括普放有线和普放 无线。普放有线主要用于常规普放检查的固定式 DR 系统，普放无线产品主要用于常规 CR 升级系统和移动式 DR 系统。相比于传统的有线探测器产品，无线产品由于通过 WIFI 传 输图像电子信号，使用过程中不受外部连接线缆的限制，可以实现一机多用；同时产品更 加纤薄，重量更轻，使用更加便捷。配备无线探测器的移动式 DR 可广泛应用于 ICU、急 诊科、呼吸科和隔离区等领域。 2020 年普放系列产品收入大幅增加，主要原因系①新冠疫情爆发后，移动式 DR 灵活 性、有效性的特点在疫情防控中发挥了重要作用，带动公司普放无线产品收入快速增加超 过 2 亿元；②公司新开发战略客户锐珂，以及富士定制产品开始放量，2020 年收入合计 超过 7000 万元。 2021 年、2022H1 普放系列产品收入保持稳定增长，主要系①随着新冠疫情影响的消 褪，公司与战略客户柯尼卡销售金额开始回升；②普放系列的存量客户与公司继续保持良 好合作，普放系列收入稳定增长。公司为扩大市场份额巩固自身优势主动实施降价策略， 因此毛利率略有下降，未来有望保持平稳。

2. 乳腺系列：收入占比较小，但毛利率较高。2019 年-2022H1 乳腺系列收入分别为 405.9 万元、503.6 万元、646.9 万元和 422.2 万元。乳腺 X 线探测器是数字化乳腺 X 射 线摄影系统的核心部件，而数字化乳腺 X 射线摄影系统主要用于女性乳腺癌的筛查和诊断， 是乳腺疾病最基本和首选的影像检查方法。公司乳腺系列现有客户合作关系较为稳定，乳 腺系列收入稳步增长。乳腺系列产品专门为乳腺 DM 设备开发，产品技术水平较高，单位 售价较高，因此毛利率相对较高，稳定在 65%以上。

3. 放疗系列：收入占比较小，客户关系稳定。2019 年-2022H1 放疗系列收入分别为 1253、740、1649、1090 万元。放疗产品主要供应给安科锐（全球三大放射肿瘤治疗公 司之一）用于生产射波刀，自 2015 年公司打开市场以来，与安科锐保持稳定合作关系。 2020 年受新冠疫情的影响，公司对安科锐销售数量下降。2021 年、2022Q1 新冠疫情影 响逐渐减小，公司与安科锐的交付有所回升，与此同时，2019 年以前公司放疗产品主要 型号为 Mercu1717A。公司于 2019 年、2021 年分别推出 Mercu 1616TE 和 Mercu1717HE 新一代高性能放疗产品，助力放疗场景新探索以及拓宽下游客户渠道。放疗产品客户群体 扩大带动公司放疗系列收入增长。因全球精准医疗市场集中度较高，市场准入条件较高， 毛利率方面放疗系列保持较高水准，自 2015 年后都保持在 75%以上。

4. 齿科系列：国产替代东风助力齿科系列迅速增长，收入自 2020 年上市以来，增长 最快。2020 年-2022H1 齿科系列收入分别为 4239 万元、24379 万元和 18333 万元，占 主营业务收入比例分别为 5.7%、21.6%和 26.9%。在公司推出齿科产品之前，菲森科技等 国内口腔 CBCT 制造商主要采购进口品牌探测器，但价格较为昂贵，售后服务支持不便。 2020 年，公司推出的齿科新产品顺利进入量产，产品质量和交付能力都满足国内客户要 求，成功打开国内齿科市场，当年度齿科产品收入达到 4239 万元。2021 年，凭借产品过 硬的性能和质量，公司进一步对国内齿科客户进行深度开发，美亚光电、朗视股份、博恩 登特、菲森科技、赛乐医疗、啄木鸟等国内知名齿科 X 线影像设备厂商均成为公司主要客 户，带动齿科产品收入突破 2.4 亿元。2022 年上半年，公司向美亚光电、朗视股份、博恩 登特、菲森科技、啄木鸟、赛乐医疗等国内知名齿科 X 线影像设备厂商销售齿科产品较上 一年同期增加超 8,000 万元，带动公司齿科产品销售持续增加。

5. 工业系列：工业系列产品持续增速，毛利率有所下降。2019 年-2022H1 工业系列 收入分别为 2762、6034、17454、12813 万元，占主营业务收入比例分别为 5.3%、8.2%、 15.5%、18.8%，工业系列收入保持快速增长主要系：①数字化 X 线探测器的技术进步、 市场推广以及产品价格的持续下探，使其在工业领域的应用快速拓展，从工业无损检测、 电子检测逐步拓展到新能源电池检测、食品检测等，且检测效率大幅提高；②随着公司在 动态探测器领域的技术积累，公司推出多款基于非晶硅和 IGZO 技术的工业新产品，产品 性能和质量大幅提升，得到工业客户的广泛认可；③凭借国内探测器行业龙头地位，公司 与正业科技、日联科技、卓茂科技、善思光电以及国内主要新能源电池厂商建立了深入的 合作关系，成功打开国内工业市场，带动境内收入金额及占比大幅提升。

掌握产品中心技术链，技术储备深厚支撑拓品类，。经过多年技术积累，公司掌握产 品核心技术链，克服设计领域两大难题。1）TFT Sensor/CMOS Sensor 设计。TFT Sensor/CMOS Sensor 为数字化 X 射线探测器核心部件，在转换过程中读出电信号并将电 信号传导至下一层。其在在设计上与 TFT-LCD 存在很大差异，且对器件的要求更高：探 测器需 PIN 结构的光二极管，且要求关态电流和开态电阻值远小于显示面板。新入者需极 高的体系化、量产级设计能力，因此国外厂商曾形成过技术垄断。2）电子及芯片设计要 求高。ROIC 芯片（读出芯片）设计较为复杂，对噪声以及功耗要求较高。为提高数据通 讯速度公司提出 FPGA/ARM 芯片解决方案以及无线射频技术，实现了高速数据采集，并 采用千兆网技术实现了大带宽影像数据的传输，有效保证了影像传输速度和质量。

公司前五大供应商占比逐步降低，对单一采购商依赖性减少。公司合并口径 2017-2022Q1 向前五大供应商的采购金额占当期采购额的比例分别为 64.70%、52.90%、 46.90%、37.40%、36.50%和 51.50%。随着国际化程度提高，公司主要供应商队伍随之 扩充，公司对单一供货商依赖程度显著减少。逐步降低供应商依赖程度，有效控制原材料 采购成本。为了提高上游原材料的议价能力以及有效分散供应商过度集中而带来的潜在供 应风险。公司自 2017 年以来积极拓展供应商体系，前五大供应商占比也由 2017 年 64.7% 逐步下降至 2020 年 36.8%。以原材料采购总额占比超 60%的 TFTSENSOR 的采购为例， 2017-2018 年公司 TFTSENSOR 等关键原材料的采购基本上只依赖于深天马的供应，占 采购总额的比例分别为 22.06%和 23.47%，自 2019 年起公司开始引入友达光电等多家供 应商，有效降低了 TFTSENSOR 的采购集中度，2019 年公司向深天马采购占比已下降至 16.42%。随着部分原材料自主供应、采购规模的增加以及通过分散供应商以促进良性竞争， 公司在产业链中议价能力得到逐步提升，主要原材料采购价格下降趋势显著，也为公司在 开展“以价换量”策略扩大市场占有率的同时，充分保证了利润空间。

公司与核心原材料厂商为 fabless 模式，完善 TFT Sensor 供应链降低成本。公司在 TFT Sensor/CMOS Sensor 生产过程中专注于集成电路设计，制造业务交由原材料供货商 来承担。公司具备核心部件设计技术以及 Know-how，能够指导面板厂进行工艺改进。合 作生产补足了面板厂缺乏聚焦医疗产品研发的劣势，促成了同时具有 TFT Sensor 自主知 识产权和量产能力的厂商的合作，完善 TFT Sensor 的供应链。 核心原材料供应链基本实现国产化。公司前五大供应商其中四家都为国产厂商，供应 链国产化率较高。TFT 传感器降价较为明显，奕瑞科技 TFT 传感器供货商为天马微和友达 光电，单价由 2017 年的 14513 元/件降至 2019 年的 9462 元/件。此外，其他核心原材料 降幅也较为显著，闪烁体 2018 年和 2019 年两年价格降幅分别为 22.78%和 14.01%。根 据其公告，公司也将进一步发展上游原材料生产，新建闪烁体生产线。一方面可以实现探 测器核心原料的国产化，打破国外巨头垄断，保证上游原材料供应的自主可控，另一方面 可以有效降低生产成本，提高公司产品的市场竞争力。

深度绑定海内外客户 拓品类逻辑持续兑现，打开第二增长曲线

X 射线探测器是影像设备的核心零件，与下游客户建立合作周期长，客户变更供应商 的时间和资金成本高。探测器是影像设备整机核心部件和主要成本来源，因此整机厂商在选择 X 射线探测器的过程中，产品需要经过较长时间的检验、测试和改进，以达到整机厂 商的标准，才能进入其系统配套体系，整体流程为样机送检——集成——量产——定制升 级。2013 年，公司同飞利浦达成合作关系，于 2014 年底成为合规供应商，并于 2015 年 正式导入飞利浦供应体系；2012 年，公司与西门子开始讨论合作可能，于 2016 年正式合 作，实质性采购发生的周期较长。因此，机器厂家与探测器厂家之间的合作关系一旦建立， 就会长期保持稳定。 国产企业整体起步较晚，凭借高性价比后来追上。国内厂商于 2010 年左右才开始逐 渐进入该行业，公司产品于 2014 年才开始产业化推广，业务起步初期与国际巨头在技术 水平、产品性能等方面存在一定差距。彼时，飞利浦、西门子、GE 等数字化 X 射线影像 系统的国际知名企业均已具备成熟的平板探测器供应体系，例如飞利浦、西门子与法国 Thales 合资创建 Trixell 作为其主要的平板探测器供应商；GE 部分平板探测器为自主生产， 外部供应商以 Varex 为主。考虑到平板探测器对影像系统性能的关键作用以及试用、集成、 测试、验证并完成其自身产品注册的时间周期，数字化 X 射线影像系统厂商通常不会轻易 更换平板探测器供应商，除非新供应商实现了重大技术革新或提供足够低的报价。 头部医学影像设备公司已全面覆盖主流医学影像设备。随着临床影像发展方向逐渐趋 向诊疗一体化，以及多数头部厂商在推广“one solution”方案，全产品线布局可以提升厂 商终端产品入院的整体竞争力。因此医学影像设备领域的国际巨头和国内领先整机厂的产 品线覆盖较为完整，但是目前公司收入的绝大部分还是来源于普放系列产品，未来公司通 过提升高端产品和产品品类，具备较好的客户资源，助力升级成长为解决方案供应商战略 升级。

客户集中度逐年下降，连续突破国内外一线影像设备厂商。公司前五大客户集中显著 下降，单一最大客户销售占比稳定在 10%左右。公司合并口径下前五大客户的 2017 年 -2022Q1 销售收入金额及其占当期营业收入的比例分别为 47.2%、46.7%、45.0%、45.04%、 34.3%和 33.7%，2017 年-2022Q1 向前两大客户柯尼卡和万东医疗的销售金额占公司营 业收入的比例合计分别为 29.3%、31.5%、31.7%、28.4%、18.4%和 18.0%。公司与柯 尼卡、万东医疗建立战略合作以来，不断深入，近五年来都是占比最大的两位战略客户。 产品价格优势映射客户基数进一步扩大。全球十大影像设备公司中有 5 家是公司客户，国 内前八大 DR 设备公司中有 6 家是公司客户。公司前五大客户集中率也呈下降趋势，减少 公司对单一客户依赖。

下游渠道稳固助力未来新产品推广，“滚雪球”优势明显。供货商和需求方匹配成本 高昂，一般需经过产品检验、装机测试、参数调整以及产品注册等阶段。公司自身还需度 过客户培育、产品研发和工业化量产等行业难关。因此对于需求方而言供货商更换程序繁 琐，供需双方绑定程度较高。公司在路演中表示，未来公司发展方向为一站式医疗影像解 决方案，可借助已有客户渠道进行推广，凭借临床经验以及数据参数积累，达成滚雪球优 势，进一步巩固行业领先地位。

战略升级，开启影像链解决方案供应商新征程

掌握底层技术，助力向高端探测器布延伸。近年来，凭借卓越的研发及创新能力，公 司成为全球为数不多的、掌握全部主要核心技术的数字化 X 线探测器生产商之一，包括传 感器设计和制程技术、闪烁材料及封装工艺技术、读出芯片及低噪声电子技术、X 光智能 探测及获取技术及探测器物理研究和医学图像算法技术。在传感器设计和制程技术方面， 公司为全球少数几家同时掌握非晶硅、IGZO、CMOS 和柔性基板四大传感器技术并具备 量产能力的 X 线探测器公司之一。 领军人才带领高素质团队，确保公司产品技术持续迭代领先。领军人才主要负责公司 的技术布局、技术突破和技术流动，公司四位创始人分别履职公司所在行业的上下游公司， 如上游深天马，下游 TCL、蓝韵等，并且核心技术人员皆为公司老将，团队较为稳定；强 大的研发团队则是公司产品技术及服务领先的基石。截至 2020 年 12 月 31 日，奕瑞科技 研发人员共 162 人，占全部职员 30%，其中硕士及以上共有 71 人，占研发人员 43.83%。 长时间高比例的研发资金投入是高端制造企业技术实力的保障。X 射线探测器作为高 科技产业，技术领先永远是企业保持竞争力的核心因素，奕瑞科技也历来重视对研发活动 的长期投入。自 2015 年来，奕瑞科技研发费用不断增长，从 2015 年的 0.29 亿元大幅增 长至 2021 年的 1.45 亿元，CAGR 为 26.69%；此外，奕瑞科技的研发费用率长期保持在 11%以上，接近于国内竞争对手康众医疗的 2 倍，也在全球范围内的可比公司中处于领先 水平。

发行可转债，两大核心项目奠定长远发展空间。1. 新型探测器及闪烁体产业化项目， 本项目一方面将重点围绕 CMOS 探测器、CT 探测器等新型探测器建设产能，新型探测器 生产线的建设将进一步完善公司在高端、动态产品布局。另一方面，公司将新建碘化铯晶 体（CsI）、硫氧化钆陶瓷（GOS）和钨酸镉晶体（CWO）等闪烁体材料生产线，未来产 能将优先满足自身 CT 探测器和线阵探测器的生产需求，余下部分可对外出售。2. 数字化 X 线探测器关键技术研发和综合创新基地建设项目，新建总建筑面积约 7.7 万平方米的数 字化 X 线探测器关键技术研发和综合创新基地。主要研发方向包括 CMOS 探测器、CT 探 测器、TDI 探测器、SiPM 探测器、CZT 光子计数探测器相关技术以及探测器芯片等方面， 将有效提升公司研发能力，加速科技成果的转化，为公司成长为全球领先的探测器综合解 决方案供应商奠定坚实的基础。

优化产品结构，提高高端、动态产品市占率。当前，公司产品结构和产能以非晶硅、 IGZO 为主，产品应用主要集中在静态领域，在动态领域起步相比国外竞争对手较晚。近 年来，公司在动态领域整体市场份额仍较小。我们判断，公司通过新型探测器及闪烁体产 业化项目的实施，扩大 CMOS 探测器产能，优化产品结构；同时向产业链上游拓展，通 过供应链本土化、生产规模化等措施，有效降低产品成本；未来在高端、动态领域有望实 现弯道超车。根据公司招股说明书，2019 年公司医疗领域非晶硅探测器技术装机量/额占 到 99%左右，CMOS、IGZO 的应用只有 1%，相比医疗用 X 线探测器市场 34%的动态产 品比重，公司有较大提升空间；工业安防领域 IGZO 应用较广，达到 47.73%。

推动 CT 探测器国产化，实现普惠医疗需要。CT 探测器主要是由准直器(ASG)、闪烁 体、光电二极管（PD）、电子电路等四大核心部件构成。国内 CT 系统厂商由于缺乏上游 核心技术链，CT 探测器和整机成本始终处于较高水平，国内 CT 系统价格较为昂贵。根据 公司可转债募集说明书，2019 年，中国每百万人 CT 保有量约为 18.2 台，仅为美国每百 万人 CT 保有量的约三分之一。本项目实施后，公司将推动 CT 探测器及其核心零部件国 产化，进而推动国内 CT 系统价格下降，提高国内 CT 设备普及率，以响应国家医疗普惠 的趋势。

向上游闪烁体领域拓展，实现核心原料国产化和自主可控。碘化铯晶体（CsI）、硫氧 化钆陶瓷（GOS）和钨酸镉晶体（CWO）是线阵探测器和 CT 探测器的核心原材料。闪 烁体性能和制备工艺对光转化率、余晖、空间分辨率等性能有着至关重要的影响，其生产 工艺门槛较高，且量产良率控制难度较大。目前上述闪烁体材料核心技术和产能主要掌握 在日本滨松、日本日立、日本东芝、法国圣戈班等国外巨头手中，大部分探测器制造商通 过外购方式获取闪烁体，自建闪烁体生产线的厂家较少。公司目前自研的闪烁体材料已达 到线阵探测器应用要求，通过新建闪烁体生产线一方面可以实现探测器核心原料的国产化， 打破国外巨头垄断，保证上游原材料供应的自主可控，另一方面可以有效降低生产成本， 提高公司产品的市场竞争力。公司预计该项目建成后，新增 CMOS 探测器产能 32000 台/ 年，CT 探测器 2000 台/年、口内探测器 100000 台/年、闪烁体材料 9900kg/年，预期经 济性分析是可提供年均约 15亿元收入和近 3亿元净利润。2022年 1-3月产销率为75.8%， 主要原因系口内探测器较为畅销，在手订单较多，公司为了备货 2022 年第一季度产量较 销量超出 5000 余个。

数字化 X 线探测器关键技术研发和综合创新基地建设项目奠定公司成长为全球领先 探测器综合解决方案供应商坚实基础。项目主要研发方向包括 CMOS 探测器、CT 探测器、 TDI 探测器、SiPM 探测器、CZT 光子计数探测器相关技术以及探测器芯片等方面，将有 效提升公司研发能力，加速科技成果的转化。公司掌握了包括传感器设计和制程技术、CT 探测器技术、闪烁材料及封装工艺技术、读出芯片及低噪声电子技术、X 光智能探测及获 取技术及探测器物理研究和图像算法技术。同时，公司掌握的光学传感器设计及工艺研发， 适应全球多家知名面板公司的工艺制程。公司具有 TFT SENSOR 设计的完整体系，相比 于目前业内大部分厂商采购标准品 TFT SENSOR 的模式，具有更强的深度底层创新能力。 在传感器设计和制程技术方面，公司为全球少数几家同时掌握非晶硅、IGZO、柔性和 CMOS 四大传感器技术并具备量产能力的 X 线探测器公司之一。为公司实施本项目的可行 性提供技术保障，为公司战略升级为综合解决方案供应商奠定坚实基础。

战略升级目的明确，提升产能同时扩大产品品类。公司产品应用场景将从诊断方向逐 渐转变为治疗方向，品类从医疗普放为横向发展为齿科、兽用、工业和安检多品类并行。 技术方面由传统的平板探测器转换为成本更低、成像速度更快的线阵探测器。将在 X 射线 探测器的基础上研发技术更为复杂的 CT 探测器。此外，公司项目投产后满足自身零配件 需求后也将出售闪烁体等其他部件。总体上公司将从过去单一的数字化探测器配套供应商 转化为一站式影像链产品开发及方案解决供应商。短期内，公司市占率为 8%，待公司转 型完成以及项目投产后，我们预计远期公司市占率有望凭借比肩进口的性能和成本控制优 势达 20%。

远期志在做到全球探测销量市占率第一。公司依托在数字化 X 线探测器领域的技术积 累和较强的研发实力，结合募集资金投资项目建设，一方面继续大力开拓探测器新技术及 新产品，积极扩大产品线产能，形成全球最完备的、覆盖市场主流的探测器产品线；另一 方面继续在医疗、工业等新市场拓展市场份额，深化全球大客户战略，加强战略客户的合 作深度及黏度；同时积极布局新的核心零部件，新型闪烁体材料，医疗、工业领域的软件 解决方案，为下游客户提供一站式的解决方案，并利用云端数据平台和大数据分析为客户 提供各种增值服务。在全球 X 线探测器行业不断深度整合的背景下，我们预计未来公司 2024-2025 年产品销售量可能达到全球探测器行业第一地位。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。