福耀玻璃深度分析「福耀玻璃为什么那么牛」

时间：2023-11-01 16:16:21来源：

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1.全球汽车玻璃巨头龙头地位不可撼动

三十年磨一剑，自主汽车玻璃龙头走向全球。公司成立于1987年，主要从事汽车用玻璃制品以及浮法玻璃的生产和销售，早期业务主要面向汽车后市场。1991年开始，公司向加拿大出口汽车玻璃，标志着其产品成功进入发达国家AM市场。同年，公司成功进入一汽集团供应链，通过给一汽大众配套，公司逐步具备了同步开发能力，后于2005年顺利成为德国大众供应商，为进入国际OEM市场打下了基础。在技术积累的同时，福耀在国内外的分公司建设步入高速扩张时期，截至2017年末，福耀已在中国16个省市及美国、俄罗斯、德国、日本、韩国等9个国家和地区建立了17个汽车玻璃生产基地、6个浮法玻璃生产基地和4个玻璃设计中心，向69个国家出口产品，全球化生产布局已雏形初显。

深耕细作，市占率稳步提升。作为国内规模最大的汽车玻璃供应商，公司主营产品汽车玻璃在中国市占率高达约62.1%，龙头地位不可撼动。同时，公司产品远销海外，全球市占率约为24.3%，是世界第一大汽车玻璃供应商。公司客户资源丰富，覆盖丰田、大众、通用汽车、福特、现代、雷诺日产、菲亚特和本田等全球前20大汽车生产商，以及上海通用、一汽大众、上海大众、北京现代和东风日产等中国前10大乘用车生产商。

福耀玻璃实际控制人曹德旺，直接或间接控股子公司51家。截至2018H1，公司实际控制人曹德旺直接与间接合计持有公司16.95%的股权，曹氏家族合计持有公司28.99%的股份，股权结构相对集中。公司旗下现设51家子公司、2家联营合营公司，其中2017年福建省万达汽车玻璃工业有限公司、福耀集团（上海）汽车玻璃有限公司、上海福耀客车玻璃有限公司、广州福耀玻璃有限公司、重庆万盛浮法玻璃有限公司5家子公司对净利贡献程度最高，合计营业收入占公司总收入55.1%，合计利润占比达78.3%。

围绕主业渗透，海外业务持续扩张。公司主要产品为汽车玻璃，历年贡献营收达90% 并呈现上升趋势，2017年营收占比为95.5%。其中，浮法玻璃则是汽车玻璃生产的主要原材料之一，公司生产自配率高达80% 。此外，公司在保持国内霸主地位的同时，不断拓展海外业务，2012年至2017年，公司海外业务营收由33.3亿元增长至66.2亿元，CAGR达14.7%；营收占比从33.1%提升至36.4%。其中，2017年美国工厂全线达产，当年实现扭亏为盈，实现营收和净利分别为21.5亿元、0.1亿元；于2018H1实现营收和归母净利16.8亿元、1.3亿元，净利贡献达6.8%。未来随美国产能持续释放，海外业务有望持续扩张。

毛利率超40%，业绩数十年稳步提升。2007-2017年，公司业绩稳健增长，营业收入CAGR达13.7%，净利润CAGR为13.1%。2013年以来公司毛利率持续超过40%，其中汽车玻璃业务毛利率维持35% 。2018H1，公司实现营收100.9亿元、净利润18.7亿元，同比增长15.7%、34.8%，毛利率达42.0%。考虑到公司近三分之一业务营收来源于海外，汇率波动对业绩影响较大，因此对净利润作扣减当年税后汇兑损益的处理。剔除汇率波动影响后，2007-2017年公司扣除汇兑损益后的净利润CAGR为14.5%，2018H1同比增加19.1%，汽车玻璃业务内生增长动力强劲。

2.崛起于微末终傲立汽玻之巅

历经三十余年，福耀从籍籍无名到如今的世界第一，与时代机遇和自身不断增强的核心竞争力密不可分。我们将从以下两大要素探讨福耀如何崛起为全球汽车玻璃龙头：1）不可复制要素：一是1987年零部件国产化带来的创业机遇，公司作为当时中国为数不多的汽车玻璃供应商之一，站在中国汽车玻璃领域的前列，成功实现进口替代；二是1999-2007年行业高增速机遇，公司跟随最早期的主机厂同步扩张，成为国内规模最大的汽车玻璃供应商；三是得益于管理层对行业发展环境与趋势的敏锐预判，2008年全球金融危机带来海外扩张的最佳机遇，公司一举成为全球汽车玻璃巨头。2）可复制要素：公司的核心竞争力主要有以下两方面，一是高度专注于汽车玻璃业务，营收贡献占比高达约95%。二是基于公司不断向上游渗透、增加资本开支与研发投入提高生产效率以及不断提高内部协同化管理水平，公司营业利润率持续维持19% ，显著高于竞争对手。

2.1.汽车玻璃市场呈寡头垄断格局

汽车玻璃市场呈寡头垄断格局，根据我们的测算，福耀以高达62.1%的市占率称霸国内汽车玻璃市场，全球范围内或已超越旭硝子成为第一大汽车玻璃巨头。此外，目前汽车玻璃市场格局比较稳定，源于汽车玻璃行业具有高进入壁垒：1）重资产行业资金投入规模大；2）产品认证严格，配套周期长；3）汽车玻璃商须实现浮法玻璃自给。

2.1.1.寡头市场格局重塑者

汽车玻璃行业五分天下，全球汽车玻璃市场呈寡头垄断格局。20世纪80年代，全球80%的汽车玻璃市场被国外巨头垄断。2000年，日系旭硝子、法系圣戈班、英国皮尔金顿占据全球汽波市场约70%的市场份额，而福耀市占率不到1个百分点。而时至今日，全球汽车玻璃市场形成以板硝子（NSG）、旭硝子（AGC）、圣戈班（Saint-Gobain），以及中国的福耀玻璃、信义玻璃为主导的垄断竞争市场格局。其中，圣戈班规模最大，2017年总资产达485亿美元，营业收入为461亿美元，但汽车玻璃业务仅约占总营收的5%；旭硝子早已通过收购比利时格拉威伯尔公司和PPG的欧洲公司，成为目前全世界第二大的玻璃生产企业，2017年营业收入为132亿美元，汽车玻璃业务营收贡献比例达26.5%；板硝子也在2006年依靠收购英国玻璃大厂皮尔金顿（Pilkington），一跃成为全球第三大玻璃企业，2017年营业收入为55亿美元，汽车玻璃业务营收贡献比例达51.8%；作为崛起的中国后起之秀，目前福耀玻璃已成为中国及全球规模（按出货量测算）最大的汽车玻璃生产供应商，2017年实现营业收入28亿美元，高达95.5%的营收来自于汽车玻璃业务。

福耀称霸全国。2017年中国汽车保有量和汽车销量分别为20,907万辆和2,894万辆，根据中国产业信息网统计，国内汽车单车玻璃用量约为4.05平方米、玻璃破损率约为4%，而汽车玻璃更换多为挡风玻璃，每辆车前挡风玻璃约为1.3-1.4平方米，保守估计每辆车维修所需汽车玻璃占比约为30%。最后我们测算出2017年中国汽车玻璃需求量约为3145万套。2017年福耀全球汽车玻璃销量为112.6百万平方米，国内营收为国外的1.75倍，根据公司2015年港股招股说明书，2011年至2015年，全球汽车玻璃均价基本稳定于34美元/平方米，我们假设目前依旧维持在34美元/平方米，2017年福耀汽车玻璃单价为158.6元/平方米，即国外汽车玻璃售价比国内高约30%-35%，则国内销量约为国外的2.36倍，可测算得出福耀国内销量约为1953万套。2017年信义全球汽车玻璃销量为554万套，国内营收为国外的2.72倍，同理可测算得出信义国内汽车玻璃销量约为435万套，则福耀、信义中国市场份额分别为62.1%、13.8%，福耀的国内霸主地位难以动摇。

历史性的跨越，福耀全球汽车玻璃出货量位居第一。全球市场来看，2017年旭硝子、板硝子、福耀、圣戈班、信义的汽车玻璃业务营收分别为34.4亿美元、28.2亿美元、26.5亿美元、23.1亿美元、5.0亿美元。基于公司港股招股说明书中数据，2013年板硝子、福耀、信义、旭硝子、圣戈班全球汽车玻璃市场份额分别为19%、20%、5%、22%、16%，汽车玻璃营收分别30.5、17.7、4.2、30.7、27.7亿美元。我们根据福耀当年汽车玻璃销量82.4百万平方米测算出全球玻璃的需求量约为411.9百万平方米，并根据市场份额测算出五家公司汽车玻璃销量分别约为78.3、82.4、20.6、90.6、65.9百万平方米，对应汽车玻璃单价分别为约38.9、21.5、20.6、33.8、42.1美元/平方米。假设欧美汽车玻璃市场单价年均下降2%，发展中国家汽车玻璃单价年均增长2%。以福耀2017年报公布的汽车玻璃销量112.6百万平方米测算，2017年旭硝子、板硝子、福耀、圣戈班、信义的市场份额分别约为23.8%、17.0%、24.3%、12.8%、4.8%。根据我们的测算，福耀或已超越旭硝子成为世界第一。

2.1.2.寡头格局源于高进入壁垒

重资产行业资金投入规模大。汽车玻璃行业是典型的重资产行业，具有较高的资金壁垒。在中国新建200万套产能的汽车玻璃生产线需超5亿元的高规模资金投入，在美国所需资金投入更高。以福耀为例，其2014年底在沈阳投厂的150万套汽车安全玻璃项目，耗资达4.3亿元；同年在美国建成的年产300万套汽车玻璃项目，投资高达2亿美元。

产品认证严格，配套周期长。根据公司16年债券募集说明书，国际OEM市场进入门槛高，实现批量配套主机厂周期长。汽车玻璃作为重要的安全零部件，需要通过多项质量标准认证，包括国家质量认证、第三方认证、汽车主机厂认证等，还需要较长的测试和试用期，获得整车配套订单通常需耗时3年左右，这对相当多的汽车玻璃厂商构成较强的进入壁垒。

全球汽车玻璃商须实现浮法玻璃自供。浮法玻璃原片为汽车玻璃的主要原材料，成本占比约为34%。实现浮法玻璃自给，首先是可以大幅降低生产成本，更重要的是若要获得世界八大汽车厂商认证，解决其对浮法玻璃原片依赖外购而断供的担忧，汽车玻璃制造商必须实现浮法玻璃自给。以福耀为例，其2004年引进PPG浮法玻璃生产设备及技术，并于2005年建成首个汽车级浮法玻璃生产基地，2006年福耀成功取得全球八大整车厂的认证，补全了其作为全球汽车玻璃供应商中最重要的一环。

2.2.从福建小兵到边关大将

时代的机遇和管理层对行业发展环境与趋势的敏锐预判，为福耀崛起不可或缺的两大要素。本章节分三个阶段来体现福耀成长的历程：1）创业-1998年：抓住零部件国产化带来的创业机遇，成为当时中国为数不多的汽车玻璃供应商之一，站在中国汽车玻璃领域的前列，成功实现进口替代；2）1999-2007年：紧随行业高增长大潮，跟随最早期的主机厂同步扩张，成为国内规模最大的汽车玻璃供应商；3）2008年至今：全球金融危机带来海外扩张的最佳机遇，公司一举成为全球汽车玻璃巨头。

2.2.1.破开国内汽玻混沌（创业-1998）

打破国际垄断，探索合格汽车玻璃。20世纪80年代，国内汽车玻璃几乎100%依赖进口。1985年，“七五计划建议”中首次提出推动零部件国产化，汽车玻璃是第一批亟待国产化的汽车配件之一。福耀于1987年由水表玻璃切入汽车玻璃市场，主要从事售后市场（AM）维修业务，成为当时中国为数不多的汽车玻璃供应商之一。通过引进芬兰先进钢化炉技术，福耀自主探索生产出合格汽车玻璃，使其站在中国汽车玻璃领域的前列，开始实现小规模进口替代。1989年，福耀向广州标致供应汽车玻璃，业务开始拓展至汽车配套（OEM）市场。据福耀年报显示，1993年福耀成为一汽捷达、二汽雪铁龙、北京切诺基等98家汽车制造厂的汽车玻璃配套商，国内OEM市场占有率达到27.3%。

引入圣戈班，开眼看世界。成为国内最大的汽车玻璃供应商后，福耀于90年代决定启动对外出口业务。彼时圣戈班为全球规模最大的汽车玻璃供应商，福耀有望借力圣戈班拓展海外销售渠道，从而进入国外OEM市场供应体系。1996年，双方合资成立万达汽车玻璃有限公司。三年后双方最终由于经营理念不一致而解散合约，但此次合作给了福耀向当时世界先进企业学习的机会，使公司无论是在生产还是管理方面都产生了较大的提升。

2.2.2.深耕细作快速扩张（1999-2007）

享行业高增速红利，与主机厂同步崛起。1999-2007年，中国汽车产量CAGR达21.8%。福耀跟随最早期的主机厂扩张而崛起，成为上海通用、广州本田、北京现代、一汽红旗、上海桑塔纳等国内知名乘用车车企以及郑州宇通客车、苏州金龙、合肥昌河等国内豪华大巴制造商的定点配套供应商，营收CAGR达30.6%。2002-2007年间，福耀相继成立通辽、双辽、福清、海南浮法玻璃厂，福耀重庆（02年）、福耀长春（02年）、福耀上海（03年）、北京福耀和广州福耀（07年）等汽车玻璃厂也相继建成，福耀汽车玻璃业务营收规模不断扩大，2007年实现营收35.54亿元。

拓展国际市场，奠定全球汽玻龙头之基。福耀自上世纪90年代启动对外出口业务，注重拓展海外汽车玻璃市场。2001-2005年，美、加反倾销胜诉成为公司海外业务高速发展的转折点，知名度的提升为公司引来优质客户。2002年公司成为HyundaiMobis供应商，进入全球价值链供应体系。2005年，福耀切入德国奥迪供应链，同时成为德国大众A级供应商，打入高端车型配套体系。与此同时，福耀加快海外扩张的步伐，2006-2008年在德国、日本、韩国、美国成立子公司，提供售前售后服务，为福耀成为全球性企业拉开了序幕。

2.2.3.由退转进进军全球（2008-至今）

金融危机降临，国外汽玻巨头遇危机。2008年，全球宏观经济不景气，需求下降导致全球汽车产销放缓；2009年，全球、欧洲和美洲汽车产量同比大幅下降12.5%、22.1%、25.7%。国外汽车玻璃巨头为应对危机，不断关闭汽车玻璃生产线收缩汽车玻璃业务。2009年，旭硝子、圣戈班、板硝子、PPG汽车玻璃业务营收同比大幅下降22.0%、22.6%、4.4%、55.6%，营业利润率仅为-6.7%、-1.0%、0.1%、-4.6%，营业利润不断下滑甚至出现负增长。

战略调整产品结构，聚焦汽玻业务。出于对宏观经济和房地产市场不景气的预期，2008年，福耀开始逐步通过技改与出售的方式剥离建筑浮法业务以减少对整体业务盈利的负面影响。2009年福耀9条浮法生产线中先后停产福清、双辽（建筑级）及海南澄迈（定位于汽车级，但受产能制约仍偏重于生产建筑级浮法玻璃）共4条浮法生产线后，汽车玻璃业务营收占比同比上升13.6个百分点至85.2%；汽车玻璃业务实现营收7.58亿美元，同比增长28.6%，营业利润率升至24.2%。

化“危”为“机”，顺势拓展海外市场。国外巨头汽车玻璃业务缩减，成为福耀出口替代的最佳时机。为切入国外汽车玻璃OEM产业链，福耀加速海外建厂。2013年9月，福耀在俄罗斯卡卢加州年产100万套汽车玻璃工厂达产；2014年1月，福耀购买IRG在美国俄亥俄州的旧工厂建设汽车玻璃制造厂，成立全资福耀美国子公司，拟建年产能550万套的全球最大汽车玻璃单体工厂，并于同年7月收购PPG公司位于伊利诺伊州的工厂并将其升级改造成两条年产30万吨的浮法璃生产线。随公司不断海外扩张，目前福耀已成为奔驰、宝马、宾利、奥迪、通用、克莱斯勒、大众、丰田、本田、路虎等全球几乎所有知名整车厂的供应商。2017年福耀海外营收占比稳步提升至35.36%，根据2.2.1的测算，福耀汽车玻璃海外销量约为828万套，根据中华玻璃网，2017年福耀北美工厂自产200万套，若北美出口约占直接出口总量的50%，则公司北美总销量约为514万套。2017年北美汽车保有量和销量分别为33,498万辆和2,123万辆，根据中国产业信息网统计，北美汽车单车玻璃用量约为4.1平方米、玻璃破损率为7%、每辆车维修所需汽车玻璃占比约为30%，可测算出北美汽车玻璃需求量为2,827万套，福耀北美市占率约达到18.2%。

2.3.改写行业格局强者恒强

此章节主要探讨福耀玻璃于行业内的核心竞争力。谈及其优势，绕不开以下两点：1）高业务专注度：公司营收高达约95%来自汽车玻璃，高业务专注度加深护城河。2）显著低成本优势：基于公司不断向上游渗透、不断增加的资本开支与研发投入以提高生产效率、以及不断提高内部协同化管理水平，公司营业利润率持续维持19% ，显著高于竞争对手。基于以上两方面核心竞争力，福耀在海外有望继续发挥自身优势。根据我们测算，美国工厂毛利率约为36.4%，盈利能力与国内基本持平，随产能不断释放美国工厂有望成为新的利润增长点。

2.3.1.专注汽车玻璃由舍而得

汽车玻璃工序复杂，质量要求高。现代玻璃主要分为浮法玻璃和深加工玻璃，浮法玻璃按照用途不同可分为建筑级、汽车级和制镜级。以汽车玻璃和建筑玻璃为例，二者不同之处主要有两点：一是浮法玻璃原片的质量标准不同，汽车级浮法玻璃在气泡、夹杂物、划伤和光学变形等方面较建筑级浮法玻璃有更为严格的质量要求标准；二是深加工工艺各异，普通建筑玻璃在原片之后通常不再有复杂的程序，而汽车玻璃需在原片基础上进行钢化、成型、密封、除霜、注塑、车型匹配以及光学畸变。

建筑浮法业务拉低毛利率。自2000年初以来房地产行业景气度较高，普通建筑玻璃技术标准与入行门槛较低，全国浮法玻璃生产线迅速增加，至2006年全国共有浮法线146条，年产能138.1亿重量箱。浮法玻璃产品供过于求，产能逐渐过剩导致产品价格下跌。福耀于2002年开始由建筑用浮法玻璃起步涉足浮法玻璃领域，先后在双辽（02年）、通辽（03年）、福清（04年）成立浮法玻璃厂。2002-2004年，公司建筑用浮法玻璃营收占比分别为5.4%、8.7%、20.1%（05年起不再公布）；2002-2005年，公司毛利率从37.5%降至30.5%。

重新聚焦汽玻业务，2013年后毛利率维持40%以上。2008年前后房地产市场遇冷，浮法玻璃行业进一步陷入低迷。同年福耀浮法玻璃毛利率同比下降10.9%至12.4%，公司毛利率同比下降4.9个百分点至31.3%。2008年开始，福耀及时停产位于福清、双辽、海南的4条建筑玻璃浮法线，并将福清三线建筑级浮法线技改升级为汽车级浮法线，公司毛利率逐步提升；2014年起公司所有浮法线均已为汽车级汽车玻璃生产线，毛利率达到42.3%，此后公司毛利率持续维持40% 。

2.3.2.深度渗透点滴铸强者之路

PVB夹层玻璃与钢化玻璃为车辆主要使用的两类玻璃。公司主要生产的汽车玻璃产品为钢化汽车玻璃和夹层汽车玻璃。两者生产工艺流程相似，夹层玻璃相比于钢化玻璃增需要置入PVB膜和使两片玻璃密合。PVB膜有一定的弹性且与玻璃粘结性高，当玻璃破碎时，玻璃碎片仍然能粘在PVB膜上不剥脱。根据GB9656-2016，针对高于40km/h的机动车，前挡风玻璃必须为夹层玻璃或塑玻复合材料，并要求受到冲击后不得断裂成块状；其他部分的汽车玻璃则可采用钢化玻璃。

浮法玻璃与人工占汽车玻璃生产成本比超一半。福耀汽车玻璃成本主要由原辅材料、能源成本、人工成本、制造费用构成，占比分别为65.3%、7.6%、15.3%和11.9%，其中原辅材料成本构成为浮法玻璃、PVB膜、其他原辅材料（镀膜材料、雨刷、加热丝、包边材料等）分别占比33.9%、13.7%、17.7%。浮法玻璃的成本同样由原辅材料、能源成本、人工成本、制造费用构成，占比分别为33.5%、32.7%、9.8%和24.1%，原辅材料成本中纯碱、硅砂、其他原辅材料（芒硝、石灰石、白云石等）分别占比18.1%、2.0%、13.4%。综合来看，福耀汽车玻璃成本主要构成为人工成本（18.6%）、制造费用（20.1%）、PVB膜（13.7%）、天然气（11.1%）、电力（7.6%）、纯碱（6.1%）、硅砂（0.7%）等。

福耀盈利能力远超竞争对手。近五年来福耀汽车玻璃营业利润率持续维持19% ，旭硝子、板硝子、圣戈班基本都在3%-10%，福耀汽车玻璃业务盈利能力大幅超越竞争对手。福耀低成本优势的根源主要在于以下三个方面：1）深度上游渗透。公司主要原材料浮法玻璃自给率高达80%-90%，高设备自制率节约成本50%，并通过拓展上游汽配领域降低生产成本；2）高研发投入加深护城河。2017年公司研发投入营收占比达4.6%，比竞争对手高约3-4个百分点的持续高研发投入使公司在技术先进性及生产效率方面保持领先优势。3）内部协同化管理降本增效。公司协同化作业水平行业领先，成本费率从2011年的82.4%逐年下降为2016年的77.1%。

1.深度上游渗透：

1.1）浮法玻璃及其原材料自给降低成本。玻璃原片约占汽车玻璃生产成本的1/3左右，公司通过浮法玻璃及其原辅材料自给来控制玻璃原片成本。目前福耀已在福建福清、内蒙古通辽及重庆万盛拥有七条汽车级优质浮法玻璃生产线，年产量97万吨。福耀在建本溪浮法玻璃项目预计于18年底达产，届时浮法玻璃年产能可达到142万吨。目前，公司浮法玻璃自给率已达80%-90%，保证原片质量的同时进一步降低生产成本。此外，硅砂是生产浮法玻璃的重要原料，约占浮法玻璃生产成本的6.0%，公司拥有位于海南文昌、湖南溆浦、辽宁本溪三个硅砂厂，保证硅砂持续稳定供应，降低浮法玻璃成本。

1.2）成立机械制造厂，提高设备自制率。福建1994年成立福建福清机械制造有限公司（原耀华机械有限公司），自行设计汽车玻璃生产线，设备自制率高，一方面可以节省设备购买费用，根据前瞻产业研究院统计，自制设备比外购至少便宜50%，2001年，福耀长春项目首次以主要设备自己设计、自己制造的方式投资建厂，总投资成本比同类型引进方式投资节约50％。另一方面通过自己研发改进设备，可提高生产效率和良品率，据前瞻产业研究院统计，福耀汽车玻璃的良品率比旭硝子、板硝子等高2-3个百分点。

1.3）收购三锋，纵深拓展汽配领域。2018年6月，福耀以2.24亿收购福建三锋集团100%股权，福建三锋旗下拥有三锋饰件、三锋汽车服务、三锋模具公司。其中，三锋模具公司主要为客户提供汽车玻璃包边模具、汽车玻璃天窗总成模具及各类汽车内外饰注塑模具的设计与制造服务，满足生产包边玻璃、玻璃天线等系统化、集成化产品的需求，主要客户包括奔驰、宝马、奥迪、大众、东南、吉利等。三锋汽车服务公司主要为终端用户提供汽车玻璃更换、修补、安装，及汽车美容、养护、快修、保险、租赁等服务，在全国200多个城市拥有超过1000家门店。福耀通过收购三锋纵深拓展汽车配件领域，提升产品附加值，降低外包成本，同时加快拓展AM市场，市占率有望进一步提升。

2.高资本开支&研发支出

2.1）持续高资本开支奠定市场扩张之基。福耀汽车玻璃资本性支出远高于其国际竞争对手。2017年旭硝子玻璃、圣戈班平板玻璃、板硝子汽车玻璃业务资本性支出占营收比分别为8.7%、8.3%、4.6%，远低于福耀的20.1%。其中，福耀和板硝子2017年汽车玻璃业务资本性支出分别为5.5、1.3亿美元，福耀资本性支出远高于其竞争对手。公司资本开支主要用于新增项目持续投入以及公司产线更新及技改，福耀高资本开支有利于其后续进一步市场扩张、巩固龙头地位。

2.2）高研发投入保持领先优势。2017年福耀研发费用为8.0亿元，同比增加10.4%，相较2011年的1.8亿元，CAGR高达28.3%，占汽车玻璃营业收入比例由2011年的2.1%上升到2017年的4.6%。而主要竞争对手板硝子、旭硝子玻璃研发费用占比已逐渐下滑到2017年的0.9%和1.0%，在汽车玻璃方面的研发投入远落后于福耀。公司持续的高研发投入将使福耀继续在产品技术先进性以及生产效率、成本控制方面保持领先地位。

2.3）高生产效率节约人工成本。基于公司高研发投入不断改进技术以及通过实行工序岗位成品率统计考核充分调动一线员工能动性，公司工人生产效率不断提高。2017年，福耀每位生产工人平均年可生产0.59万平方米汽车玻璃，高于板硝子的0.51万平方米。此外，2017年工人年均产量较2016年的0.55万平方米同比提升了8.4%，以年产1亿平方米汽车玻璃为例，可减少1,413名生产工人，若按照人均月成本8000元测算，每年可节约人工成本约1.4亿元。

3）内部协同化管理降本增效。早在1994年福耀即采用以ERP为核心的BPCS系统，之后公司不断完善内部信息化建设建立以计算机集成信息管理为核心的现代化企业管理模式。2015年，福耀提出从“制造”迈向“智造”，在包括采购、物流、服务等价值链上下游形成更为深度的信息数据体系。经过长达20年的发展，公司协同化作业水平始终处于行业领先地位，通过智能化仓储管理减低库存，2017年公司仓储配送费率相较2015年下降了0.5个百分点；成本费用率（营业成本、税金及附加、管理费用、销售费用、财务费用合计占营业收入比率）从2011年的82.4%逐年下降为2016年的77.1%，2017年若扣除汇兑损益的影响，成本费率同比下降0.68个百分点。

2.3.3.剑指海外强者恒强

欧、亚大局已定，美洲悬念尚存。美国为仅次于中国的全球第二大汽车市场，2017年汽车销量为1723万辆。2016年，原美国唯一汽车玻璃巨头PPG彻底退出玻璃行业，专营涂料行业，为福耀切入美国市场提供契机。目前福耀在美国的主要竞争者有日本公司旭硝子、板硝子和法国圣戈班，各竞争对手相对势均力敌，福耀在北美市占率约为18.2%。

根据2.3.2的测算，福耀汽车玻璃成本前五大构成分别为制造费用（20.1%）、能源成本（18.7%）、人工成本（18.6%）、PVB膜（13.7%）和纯碱（6.1%）。因此我们主要从以下四个方面对比福耀中美工厂生产成本：1）PVB膜：成本较低水平且较稳定。2）纯碱：美国纯碱成本约为国内的0.83倍。3）能源成本：美国工业用天然气均价约为国内的0.25倍，工业用电均价约为国内的0.6倍，能源成本优势显著。4）工人成本：美国工厂由于劳动力价格高，工人生产效率低，工人成本远高于国内。

1）PVB膜成本稳定。PVB膜占公司汽车玻璃生产成本的13.7%，公司长期以来采取杜邦、积水和伊士曼全球前三大PVB膜供应商竞标采购的策略，使PVB膜采购成本保持相对较低水平，成本比较稳定。

2）美国纯碱成本略低于国内。2016年国际原油价格回升，大宗商品价格持续上涨，国内重质纯碱价格从年初1398.0元/吨上涨50.8%至年末2108.5元/吨，2018年价格有所回落仍处于高位，1-10月均价为1,893.7元/吨。据彭博数据，目前美国纯碱出厂单价约为223.2美元/吨，略成本低于国内，但纯碱成本占比约为6%，相对影响较小。

3）美国能源成本优势显著。汽车玻璃和浮法玻璃原片的生产需要消耗大量的电力和天然气，公司浮法玻璃生产基地主要位于华南、东北和西南，2018年1-10月华南、东北、西南地区的工业天然气市场均价分别为4.03、3.58、2.96元/立方米，据中国电力知库，目前全国一般工商业用电平均电价约为0.69元/千瓦时。据美国能源情报署，截至2018年7月，美国工业用天然气平均价格为0.14美元/立方米，约为国内的25%，工业用电均价为6.9美分/千瓦时，约为国内的60%。美国能源价格远低于国内，低成本优势显著。

4）美国工人成本远高于国内：福耀美国工厂工人成本远高于国内的原因主要有以下两点：一是美国劳动力价格高，据欧睿咨询，2016年中国制造业平均小时工资为3.6美元，据美国汽车工会UAW，2017年4月福耀美国员工小时工资为12美元，约为中国工人的3.5倍；其次，基于制度环境、熟练程度等差异，美国工人的生产效率低于国内工人，完成相同任务量需雇佣更多员工。综合来看，美国工厂工人成本高昂。

福耀美国工厂的盈利能力和国内基本持平。从价格端来看，美国汽车玻璃售价比国内售价高约35%。从成本端来看，美国工厂的蓝领工人工资约为中国工厂的3.5倍，美国工业用天然气价格、电力价格、纯碱价格约为中国的0.25倍、0.6倍、0.83倍，假设其他成本保持不变。经过综合测算，福耀在美国的汽车玻璃生产成本比在国内生产高约36.1%。国内汽车玻璃的毛利率为36.9%，则在产品价格提升35%，成本提升36.1%的情况下，福耀美国汽车玻璃的毛利率为36.4%，相对于国内汽车玻璃毛利率只有0.5个百分点的下滑，基本与国内持平。

美国工厂产能释放，利润稳步提升。福耀美国俄亥俄州代顿工厂一期产能300万套、二期250万套分别于2016年和2017年下半年竣工投产，17年美国工厂销售约200万套，对应产能利用率约为36%，实现盈利508.2万元；2018H1美国工厂实现净利1.3亿元。预计未来随产能持续释放，美国工厂将成为福耀新的利润增长点。

入驻俄罗斯，进军欧洲的前哨。2011年，福耀在俄罗斯卡卢加州投资建厂，设计产能300万套，主要服务于大众、菲亚特、奥迪等欧洲知名汽车生产制造商。由于俄罗斯经济持续低迷，2017年汽车销量只有160万辆，俄罗斯工厂产能爬坡缓慢，福耀17年销量仅50万套。虽然俄罗斯市场空间较小，但是可辐射欧洲市场，现阶段战略意义大于实际利润贡献率。

3.行业大格局优福耀大有可为

本章节我们将主要从OEM和AM市场的视角去分析汽车玻璃行业未来发展趋势和成长空间，并将对全球、中国、北美及欧洲的汽车玻璃市场规模进行测算。首先，汽车玻璃于OEM市场存在量价齐升的逻辑：1）量：我们预计未来单车玻璃用量仍将有所提升但增速将放缓；2）价：公司高附加值产品占比已达到30%，基于智能化、集成化等高附加值玻璃渗透率不断提高，公司汽车玻璃单价有望继续提升。其次，在AM市场中，我们预计至2025年中国汽车保有量CAGR约为5.6%，发展中国家AM市场需求将迎快速增长期。最后，我们对汽车玻璃行业市场空间进行测算。我们预计至2025年全球、中国、北美、欧洲汽车玻璃市场空间将达到198亿美元、285亿元、46亿美元、53亿美元，较2017年分别增长17.9%、39.0%、14.6%、7.8%，汽车玻璃市场规模仍具备较大提升空间。

3.1.行业大有可为福耀蓄势待发

3.1.1.OEM市场：量价齐升

单车玻璃用量增速放缓。由于前挡风玻璃倾斜度增加以及汽车天窗大规模应用，单车玻璃用量自上世纪50年代以来快速增长，据中国产业信息网统计，中国单车平均玻璃用量由50年代的2.2平方米已增长至2017年的4平方米，与世界平均水平基本接近。据伟巴斯特2018年调研报告显示，90%的消费者换车时会优先考虑带天窗车型，预计到2020年，中国乘用车市场天窗渗透率将超过60%。但据盖世汽车网统计，2016年中国市场配置天窗的车型已占比超过50%，大众、通用等合资品牌车型的天窗配置率为60%左右，高端车企、车型的这一比例已达100%。因此我们认为，基于消费者对带天窗车型的偏好，未来单车玻璃用量仍将有所提升，但是由于高端车企以及合资品牌车型天窗渗透率已达到较高水平，我们预计未来单车玻璃用量增速将放缓。

高附加值玻璃提升汽车玻璃单价。基于功能化、集成化的高附加值汽车玻璃产品需求不断增加，公司汽车玻璃平均单价从2012年的131.1元/平方米逐年增加至2017年的158.6元/平方米，CAGR约为3.9%。据公司年报显示，2015年公司高附加值产品占比约为30%。我们认为，基于节能环保要求以及汽车智能化，以功能性、集成化为特点的高附加值产品渗透率将不断提高，公司汽车玻璃单价有望继续提升。我们预计未来3-5年，福耀的汽车玻璃单价平均增长速度约为3%。

1）功能化玻璃渗透率不断提高。从同款车型来看，其玻璃配置逐渐趋向多功能化。以上汽大众帕萨特为例，其2019款380TSI尊贵版相较于2005年款配备了HUD抬头显示、感应式雨刮、以及隐私玻璃等功能性产品。从不同价位车型来看，汽车玻璃功能方面存在较为明显的差异，相对于中低端车型大众Polo、起亚K5等，高端车型如奥迪A5Sportback配备有HUD抬头显示、隐私玻璃、防眩目后视镜等。随着车企竞争加剧，由于汽车玻璃相较于发动机、变速器等核心零部件来说成本较为低，因此越来越多的中低端车型整车厂将会有意愿通过配备功能化、智能化玻璃来满足用户需求，高端化汽车玻璃市场仍有较大增长空间。

2）集成化汽车玻璃是大势所趋。另一方面，集成化也为公司提升产品附加值提供了机会。因此汽车玻璃制造商不断将玻璃与天线、电子元件、包边条和加热线等附件进行集成，制成包边玻璃、玻璃天线等模块化产品，可以实现接收信号、提供倒车影像、防水、防尘和加热等功能。

3.1.2.AM市场：市场广阔有待开拓

我们认为未来汽车保有量继续上升的主要驱动力来自于中国市场。美、日、欧汽车经过近百年的发展，已步入汽车销量和保有量相对稳定时期。而虽然中国汽车市场同样步入存量市场，但由于此前刚刚结束10余年的快速爬坡期，未来行业整体保有量将呈现继续快速增长的态势。

参考美、日汽车市场，更新周期会随着人均汽车保有量的提升先缩短后延长。美国和日本汽车市场均呈现出一种现象，从上世纪80年代末期开始，汽车的更新周期随着汽车保有量的增长先缩短后延长。由于日本汽车工业相较于美国起步更晚更快，我们可以从日本的长维度数据获得更深一层的发现。在汽车销量快速增长的早期，汽车更新时间逐步缩短，待整体销量趋于平稳之后，更新时间开始稳步提升。我们认为这种现象可以用经济发展状况来解释。千人保有量较低时期，汽车处于市场导入期，汽车购买门槛较高，而且汽车工业不发达也导致市场上汽车制造水平差异较大，且大家对于汽车的使用和更替更为慎重，故而更新周期较长。而迅速发展的经济提升了个人可支配收入，消费者有能力去实现自己更新汽车的需求，更新周期也逐渐缩短。随着千人保有量不断增加，持续高速发展的经济和汽车工业的强化，促进了汽车质量的提升和单车使用强度的降低，从而逐渐延长了汽车的更新周期。

中国汽车更换周期正处拐点向上阶段。由于国内汽车工业（特别是乘用车行业）起步较晚，在2000年前销量都在很低的水平（200万辆以下），因此直到2010年左右，汽车少有报废更新，但随着汽车销量的快速增长，更新周期开始明显缩短，从2010年到2014年，国内汽车的更新周期从18.5年迅速下降到11.8年，随后汽车的更新周期开始进入了11.3年左右的平台期，并在2017年迎来拐点，从11.3年上升到11.4年。我们预计，未来随着保有量的提升，居民换车周期有望迎拐点向上的第三阶段。

全球汽车保有量随销量增速而波动，AM市场将稳步增长。以美、日、欧及国内的数据为基础，我们假设全球的换车周期为13年。则全球汽车保有量的增速将略快于汽车销量增速，2017年至2025年间的CAGR约为2.2%。若全球按5%的玻璃破损率，挡风玻璃占整车玻璃用量30%去保守测算，2020年和2025年AM市场分别需要2209万套和2453万套的汽车玻璃，分别较2017年增长7%和19%。

中国汽车保有量将继续保持长时间维度的快速增长，带动国内汽玻AM市场需求。如今中国汽车的更新周期约为11.4年，我们预估2018至2025年汽车更换周期逐步提升1.5年接近13年。则中国汽车保有量将从2017年的2.17亿辆上升至2025年的3.37亿辆，CAGR约为5.6%。若按4%的破损率，挡风玻璃占整车玻璃用量30%去保守测算，2020年和2025年AM市场分别需要328万套和412万套的汽车玻璃，较2017年的261万套分别增长26%和58%。

国内独立售后体系规模小，AM市场集中度低。汽车零部件AM市场主要由传统4S体系、社会独立售后体系构成。根据中国汽车流通协会数据，美国非授权的独立售后体系（非4S店）占AM市场份额的比例为68.8%，而中国AM市场仍主要依赖于整车厂主导的4S店，独立售后体系市场份额约为40%。此外，2017年美国独立售后体系中的3大独立连锁企业AutoZone、AAP、ORLY门店数量分别为6029、5183、5019个，营业收入分别为108.9、93.7、89.8亿美元。而我国的独立连锁厂商除车享和米其林驰加的门店数超1,000家外，其余参与者的规模均较小、整个行业集中度低。

性价比政策驱动国内独立售后体系朝连锁化、规模化发展。由于国内AM市场尚未建立健全质量管控体系，大多数车主更信赖能较大程度保证产品质量的4S店，然而其高收费价格导致国内汽车维修保养成本较高，例如据中保协数据显示，第十期汽车零整比100指数为325.8%。零部件供应商龙头有望凭借品牌信誉度与性价比的双重优势发力AM市场。此外，自2014年以来，汽车售后市场零配件高价格问题也已成为中国反垄断执法的重点之一。2014年9月，交通运输部等十部门共同发布《关于促进汽车维修业转型升级、提升服务质量的指导意见》，2016年3月发改委发布《关于汽车业的反垄断指南（征求意见稿）》，均在政策上打破整车厂对于配件渠道的垄断，鼓励国内原厂配件厂商向AM市场提供配件，并朝规模化、连锁化方向发展。

收购三锋加快布局，发力AM市场打开成长空间。2016年10月，福耀就曾授权三锋汽车服务公司无偿使用公司商标品牌并向其供应产品，2018年6月，福耀收购三锋汽车服务的母公司三锋集团100%股权，聚焦AM市场。三锋汽车服务公司主要为终端用户提供汽车玻璃更换、修补、安装，及汽车美容、养护、快修、保险、租赁等服务，未来5年，三锋汽车服务将在全国500 城市规划1000 家门店，有望为福耀在国内AM市场打开新的增量空间。

3.2.汽车玻璃需求量测算

本章节我们对汽车玻璃行业市场空间进行测算。当前全球汽车玻璃行业市场规模已达千亿元，我们预计至2025年全球CAGR约为2.1%，全球汽车玻璃市场规模仍具备较大提升空间，福耀作为全球汽车玻璃行业龙头，市场份额有望进一步提升。从细分市场来看，中国市场增长空间较大，我们预计2025年汽车玻璃市场规模将达到285亿元，CAGR约为4.2%，公司国内市占率已达60%，业绩有望稳步增长；预计北美市场2025年汽车玻璃市场规模将达到46亿美元，公司于北美市场的渗透率有持续提升的空间。

本章节的测算，我们需要用到以下几个核心指标：

1.玻璃的单价：OEM市场，根据公司2015年港股招股说明书显示，2011年至2015年，全球汽车玻璃平均单价基本稳定于34美元/平方米，我们假设未来依旧维持在34美元/平方米。中国方面，福耀占据国内60%的市场份额，福耀2017年的单价约为159元/平方米，并呈逐年上升态势，我们假设未来几年的单价逐年上升3%。AM市场，对于零部件供应商来说，目前AM市场的价格与OEM市场的供应价格相当。

2.单车玻璃的用量：根据前瞻产业研究院，单车玻璃用量在4.0平方米左右，且我们预计未来单车玻璃会用量将继续小幅提升。中国市场发展较晚，较为层次不齐，假设取4.05平方米，全球及欧美市场取4.1平方米进行测算。

3.各国玻璃的破损率：根据中国产业信息网统计，国内的汽车玻璃破损率约为4%，全球的汽车破损率约为5%，而北美由于汽车使用率更高等原因，我们预计玻璃破损率约为7%。我们预计欧洲的汽车玻璃破损率接近全球均值，约为5.5%。

4.汽车销量及保有量的预计：全球和中国此预测主要根据3.1.2章节内容。北美洲和欧洲市场为成熟市场，我们给予的假设为保有量与汽车销量增速相符。

3.2.1.行业规模持续增长市占率提升可期

全球汽车玻璃市场空间巨大。假设2017年至2025年全球汽车产量CAGR约为2%，并根据3.1.2的汽车保有量预测，2025年全球汽车产量和保有量将达到1.1亿辆和16.5亿辆。基于我们的假设，可测算得出2025年全球OEM市场、AM市场分别需要467和116百万平方米的汽车玻璃。市场空间方面，2025年OEM市场和AM市场空间将分别达到159亿美元和39亿美元，全球汽车玻璃整体市场空间可达到198亿美元，较2017年的168亿美元增长17.9%。

中国汽车玻璃市场增长空间较大。保守预计2017年至2025年中国汽车产量CAGR约为1.2%，并根据3.1.2的汽车保有量预测，2025年中国汽车产量和保有量将达到3201万辆和33,478万辆。基于我们的假设，可测算得出2025年中国OEM市场、AM市场分别需要汽车玻璃130和19百万平方米。市场空间方面，2025年OEM市场和AM市场空间将分别达到249亿元和36亿元，较2017年分别增长33.2%和89.5%；中国汽车玻璃整体市场空间可达到285亿元，较2017年的205亿元大幅增长39.0%。

北美汽车玻璃市场仍有较大增长空间。北美汽车市场相对成熟，假设2017年至2025年汽车产量增速和保有量增速分别为2.5%和2.2%，则2025年北美汽车产量和保有量将达到2127万辆和39,790万辆。基于我们的假设测算，可得出2025年北美OEM市场、AM市场分别需要87和42百万平方米的汽车玻璃。市场空间方面，我们预计2025年北美OEM市场和AM市场空间将分别达到32亿美元和15亿美元；整体市场空间可达到46亿美元，较2017年的41亿美元增长14.6%。

欧洲市场相对平稳成熟。与美国、中国等世界其它地区相比，欧洲汽车保有量更高，增速将落后于其他地区，因此假设2017年至2025年欧洲汽车产量增速和保有量增速分别为1.4%和1.5%，则2025年欧洲汽车产量和保有量将达到2484万辆和45,837万辆。基于我们的假设，2025年欧洲OEM市场、AM市场分别需要102和35百万平方米的汽车玻璃。市场空间方面，我们预计到2025年欧洲OEM市场和AM市场空间将分别达到39亿美元和14亿美元；整体市场空间可达到53亿美元，较2017年的49亿美元增长7.8%。

3.2.2.福耀测算

多方渗透，聚江汇海。按单车玻璃使用量4.05平方米，以及上文假设估算，2017年福耀总出货量约2781万套，其中国内和海外分别约为1953万套和828万套。福耀直接出口量约占海外销售总量的75.8%，其中向北美、俄罗斯及欧洲、其他地区分别出口314、216、98万套。美国自产达200万套。未来我们认为短期福耀玻璃的最主要增长点来自于随产能释放而逐步拓展的美国市场；中长期增长点主要来自于全球市场的稳步渗透，以及国内AM市场的逐步整合渗透。我们预计到2021年，福耀可以维持5%的年均增长。

4.汽车零部件“分红王”

公司历年稳定高分红，股息率处高位。福耀玻璃自1993年上市以来的25年期间有多达16年实现分红，2010年至2017年公司累计分红总额高达110.9亿元，分红率常年超过50%，平均分红率约为61.8%，对应投资收益率为5.0%，分红额高且投资收益稳定。

零部件行业“分红王”。我们筛选了122家汽车零部件行业的上市公司，以此为样本得到行业年度分红总额，可测算出2010-2017年福耀分红占行业分红总额均位于10%以上，公司平均分红率、年均分红额分别为61.8%、13.9亿元，远高于行业平均水平27.1%、0.9亿元。

5.盈利预测

我们的盈利预测基于以下假设：

1）汽车玻璃：基于3.2.2对于玻璃销量的预测，以及由于包边集成及高功能玻璃营收占比逐步提升，我们对于福耀玻璃平均单价给出每年提升3%的假设。

2）浮法玻璃：如今浮法玻璃价格处于历史的相对高位，我们假设浮法玻璃每年均价以2%下行。此外，由于2017年浮法产线冷修，导致整体产能吃紧，我们预计今年较去年将有较大幅度增长，此后随汽车玻璃销量稳步增长。

3）其他业务：对于三锋逐步不在租用公司厂房的预期，我们预计该块业务将逐步下滑。

4）内部抵消：假设未来浮法玻璃自给率逐步提升至90%。

1）相对估值法-PE

我们预计公司2018-2020年营业收入分别为207.8亿、225.4亿、244.8亿元，归母净利润分别为41.3、43.5、46.3亿元，对应EPS分别为1.64、1.73、1.85元/股。考虑到福耀细分领域巨头的属性，对于可比公司，我们主要选取各细分领域内，如行驶系统、传动系统、安全系统、照明系统、汽车电子的龙头企业。主要为万丰奥威、万向钱潮、均胜电子、星宇股份、德赛西威。该5家龙头2019年Wind一致预期市盈率为18.5倍。给予福耀玻璃18.5倍PE，对应目标价32元，首次覆盖，给予“买入”评级。

2）绝对估值法-DCF

我们以下假设的数据维度均为10年，区间为2009/01/01至2018/12/31：

1）ERm-资产预期收益率：数据时间数据样本为沪深300；算得年均收益率约为4.6%。

2）Beta：取沪深300为基，算得福耀玻璃的Beta值约为0.83。

3）Rf-无风险收益率：选取十年期中国国债利率3%。

4）Rd-债务成本：选取十年期“AAA”评级民企债券利率，4.2%。

根据天风估值模型导出2016至2020年FCFE分别为28.4、22.1、53.4、3.4、20.5亿元。假设福耀增长分为2个阶段，第一阶段为2021至2025年，假设期间增速为7%；第二阶段为2025年后，假设永续增长率为3%。我们在此基础上对公司股权自由现金流（FCFE）进行折现获得股权价值，即市值。由于使用FCFE，则使用CAPM（Re）作为折现率，算得股权价值现值为1693.4亿元。