山西大运集团简介「净利润对股价的影响」

继中国重汽和福田汽车之后，A股市场有望迎来又一只“重型卡车”——大运汽车！不过，颇具玩味的是，这只拖着巨大身躯的传统重卡，开足马力全力前进的方向，并不是沪深交易所的主板或中小板，而是与其身段和身位极不相称的创业板！

更让人不解的是，大运汽车最新的主要利润来源并非来自其主业，而是来自其IPO前投资人紧急注入的大额货币资金所产生的利息，这些躺在银行账户里吃利息的货币资金给大运汽车带来的年化利息收益率居然达到了惊人的近11%……

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这到底是怎么回事？

继大运汽车股份有限公司(以下简称“大运汽车”)于2018年12月24日报送首次公开发行股票招股说明书申报稿，计划募集51.67亿元之后，2019年3月5日，一则短新闻引出其新能源产能投资与消化的疑虑。

3月5日，当地媒体《运城日报》刊出大运集团新能源汽车生产基地二期项目的最新进度，新闻称该项目总投资60亿元，项目建成投产后，可实现年产值300亿元以上、年利润60亿元以上。

而2017年8月，该项目开工当日的新闻数字还停留在，总投资20亿元，预计两年半建成。当时的新闻通稿显示，该项目投产达效后，大运集团将新增年产20000辆新能源电动汽车的生产能力，新增产值50亿元，实现税收2.8亿元。

不到两年时间，投资额从20亿激增至60亿，未来产能计划更飙升6倍。以重型卡车为主力产品的大运汽车，近年来频频布局新能源，其飙升的产能计划背后，是截止2018年上半年仅卖出400辆左右新能源车的现实。

时代周报记者就大运汽车的新能源汽车产销不平衡及布局策略发出采访提纲，截至发稿，未收到回复。

02

十强中唯一的民营企业

大运汽车成立于2007年，是一家集研发、生产、销售和服务于一体的商用车制造企业。主要产品有重卡、中卡、轻卡及新能源汽车。

其中，重卡为大运汽车的主力产品，涵盖牵引车、自卸车、载货车、专用车等全系列车型，动力为燃油、燃气及电动。

中卡包含自卸车、载货车、专用车等全系列车型，目前以柴油中卡为主。

轻卡涵盖自卸车、载货车、专用车、微型货车等全系列车型，以柴油轻型卡车和轻型自卸车为主。

新能源汽车产品主要覆盖纯电动、插电混动、氢燃料车型，其中插电混动、氢燃料电动车处于在研阶段、纯电动产品已涉足物流车的各个细分市场。

目前，大运汽车主要收入来源还是来自重卡，2015-2017年，重卡的销售占比都在60%以上。新能源汽车业务尚处在起步阶段，进展不大，2017年销售占比仅为0.1%。

根据中国汽车工业协会数据显示，2018年我国汽车产销分别完成2780.92万辆和2808.06万辆，同比下降4.16%和2.76%，倒退回2016年的水平了。

但商用车方面，2018年，商用车产销分别达到428万辆和437.1万辆，比上年同期分别增长1.7%和5.04%，受货车市场增长拉动，商用车销量创历史新高。

货车也称卡车，广泛服务于公路货运、工程建设、能源、矿山、林业和建筑等行业及国防事业。

2018年，卡车产销量分别完成379.1万辆和388.6万辆，比上年同期分别增长2.9%和6.9%。卡车分车型主要包括重卡、重卡、轻卡和微卡。

其中轻卡的市场份额占比最高，基本占总份额的一半左右，但逐渐缩减，与之相反的是重卡的市场份额连年升高。

2018年，重型货车销量为114.79万辆，同比增长2.78%，销量再创历史新高，市场份额达到29.54%。

近年来，卡车市场的竞争格局来相对稳定，市场集中度较高。2017年，中重卡市场销量前五的企业占市场份额70%以上，前十的市场份额更是达到约97% ；轻卡前十企业的市场份额约为75%，相对中重卡，竞争程度更高。

大运汽车轻中重卡业务开展都不错，2017年，市场份额排名行业第八，保持稳定。

其中重卡销售2.02万辆，市场份额为2.66%，位居市场前十，为前十强中的唯一民营企业。

中卡销量为1.46万辆，同比增长了66.18%，市场份额为7.98%，上升至中卡细分行业第五。

至于新能源汽车，目前主要分为插电式混合动力汽车、纯电动汽车和燃料电池汽车。其中燃料电池汽车尚处在研发阶段。

新能源汽车作为国家战略性产业，未来的发展前景很明朗，新能源汽车目前占乘用车的比重仅3%，预计未来有望达到30%以上，将是下一个快速增长蓝海。

近几年发展也相当迅速，2018年新能源汽车销量为125.62%，同比增长61.67%，2012-2018年复合增长率达到114.77%。

目前纯电动乘用车发展速度较快，其2018年销量占市场份额62.73%，新能源商用车发展速度相对较慢。

大运汽车2016年开始生产新能源商用车，目前销量情况并不是很好，截止2018年上半年，大运汽车仅卖出400辆左右。

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估值85亿元，超过半数以上山西辖区A股上市公司

大运汽车控股股东为大运九州，实际控制人为远勤山先生。远勤山先生直接或间接持有大运汽车75.68%的股份。

2017年9月，大运汽车完成向远勤山、中冀汇智、中小企业基金、海尔创业等在内的9个机构或个人合计发行2.21亿股，每股发行价格为8元，合计募资高达17.7亿元。

如果按此发行价格来测算，大运汽车的估值便已达到85亿元左右，即便不考虑A股溢价，也超过半数以上山西辖区A股上市公司。

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净利润暴涨1376.18%

从业绩来看，报告期内，大运汽车的营业收入分别为33.33亿元、57.95亿元、88.42亿元及43.17亿元，其中2016年、2017年营收分别增长73.86%、52.58%。

同期净利润为0.42亿元、0.40亿元、5.48亿元及1.25亿元，其中2017年净利润增长1376.18%，扣非净利润更是暴涨4141.67%。

这其实属于品牌和规模效应的质变，汽车制造本身的毛利率并不高，随着业务规模的增长和品牌影响力的扩大，成本和费用会有所下降。

报告期内，大运汽车的期间费用分别为12.10%、8.53%、6.41%和5.73%，呈现逐年下降的趋势。

而且随着产品性能和质量的提升，毛利率也会有所提高，大运汽车毛利率已经从2015年的6.78%提高至2017年11.38%。

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摘牌新三板，转战创业板

大运汽车总部位于山西省运城经济技术开发区，是一个集商用车研发、生产、销售、服务为一体的民营企业，主要产品有重卡、中卡、轻卡及新能源汽车。

作为国内重卡十强中唯一的民营企业，大运汽车轻中重卡的市场份额排名靠前且一路保持稳定。早在2016年12月，大运汽车就成功挂牌新三板，挂牌期间完成了一系列的资产重组并完成了17.7亿的大额募资。

业绩数据上，2016年及2017年，大运汽车的营业收入分别为57.95亿元、88.42亿元，分别增长73.86%、52.58%。同期净利润为0.40亿元、5.48亿元，其中2017年净利润增长1376.18%，扣非净利润更是暴涨4141.67%。

2018年上半年，大运汽车营业收入与上年度同期数据持平，为43.17亿元，但净利润却大幅下跌，仅为1.48亿元。

2018年底，大运汽车摘牌新三板，转战创业板，计划募集资金51.67亿元。招股书显示，本次募集资金计划用于三大基地的技术改造和研发中心的技术提升，而三大基地升级改造后，产能将大幅增加。

招股材料显示，大运汽车主营业务与中国重汽以及福田汽车高度重叠，主要是生产运载型货运汽车，其在山西、河南、四川、湖北等中西部地区具有一定的市场优势，但其整体业务体量较营收400亿元级的上述两大竞争对手还存在较大差距。

2017年，大运汽车实现营收88.42亿元，实现归属公司股东的净利润5.48亿元；不过，最新一期的财报显示，大运汽车2018年的整体业绩似乎遭到了不小的挑战，其去年上半年的营收只有43.17亿元，其同期归属公司股东的净利润更是只有1.25亿元。

大运汽车招股说明书披露，该公司计划通过IPO发行募集资金51.67亿元，投向5个生产线数字化升级等技改和产能扩充项目，而且尤其值得注意的是，该公司将上市目的地锁定在了深交所创业板。

在透镜公司研究看来，尽管大运汽车的业务体量较福田汽车和中国重汽尚在不小的差距，但其近百亿级的营收规模在深交所创业板公司中绝对是鹤立鸡群，因此大运汽车此次IPO之旅似乎颇有一番“开着一辆传统重型卡车全速冲向身板轻盈的创业板”的意境，其IPO目的地的选择是否合理、正确也成为了一个大问题。

一般而言，创业板主要是一些拥有较高技术含量、且商业模式和主营产品比较新颖的新兴行业中小型公司的集中营，但从主营业务收入结构来看，大运汽车本质上仍然是一家再传统不过的传统货运卡车生产商，该公司主要生产重型、中型和轻型货运卡车。

值得注意的是，在大运汽车的产品体系中，唯一能跟创业板发生某种关联的恐怕就是该公司的新能源货运卡车产品，但问题是，数据显示，2018年上半年，大运汽车来自新能源整车的产销收入只占其总营收比例的3.81%，2017年，大运汽车新能源车型贡献的收入更是只占其当年总营收的0.1%；除此之外，大运汽车的销售渠道布局与福田汽车和中国重汽也基本无二致，因此无论是从业务体量还是从主营业务构成或是渠道布局来看，大运汽车似乎很难跟创业板扯上关系。

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新能源车产销失衡，两年半仅卖400辆

以近百亿营收转战创业板，但大运汽车的身姿显得有些失衡，业绩并不稳定。同样失衡的，还有其新能源汽车业务的产销比例。

招股书显示，大运汽车从2016年开始生产新能源商用车，2017年，大运汽车的新能源汽车销售占比仅为0.1%。截止2018年上半年，仅卖出400辆左右。

其中，2016年产量为5754辆，销量为0；2017年年产量为8362辆，销量为11辆；2018年1-6月产量为274辆，销量为396辆。

然而在招股书中，大运汽车阐述公司的新能源汽车优势时却称，2016年大运汽车纯电动物流车销量位居行业第二。

招股书还解释称：按照政策规定，由非个人购货方确认接收的新能源整车，在其累计行驶里程达到2万公里后，才能确认收入。因此大运汽车有较大一部分新能源汽车未能确认收入，但其并没有披露相关数据。

即便如此，大运汽车的新能源汽车成绩依然是肉眼可见的“惨淡”，大批的库存压力未见消化，大运汽车却仍在努力提升生产基地的产能。

如前文所述，原计划投资20亿的新能源汽车生产基地二期项目也激增至60亿，产值飙升6倍。2018年7月，大运汽车与康明斯签署新能源战略合作开发协议。

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主业老迈近半利润靠吃财务利息？

不过，相比IPO“碰瓷儿”创业板而言，大运汽车IPO给透镜公司研究带来的更大疑惑在于该公司的利润结构及合理来源。

透镜公司研究注意到，2018年，由于大量的民间资金杠杆断裂，信用违约惊雷不断，导致企业融资成本大幅上涨，财务费用成为大量上市公司最大的业绩拖油瓶，但大运汽车却是个绝对的意外，因为其财务费用（收益）却几乎成了该公司最新一期合并利润表上最重要的账面利润来源。

2018年上半年，大运汽车的财务费用呈现出大额的净利息收入状态，其当期的利息收入到了惊人5888万元，这一数字几乎占到了大运汽车2018年上半年1.25亿元净利润的一半。

资产负债表显示，截至2018年6月底，大运汽车账上的货币资金储备达到了11.86亿元，而其短期借款只有5亿元，其长期借款更是只有507万元——账上的货币资金远高于有息负债规模，由此导致的结果便是：大运汽车去年上半年的利息收入达到5888万元的同时，其同期的利息支出只有858万元，大运汽车当期由此实现了4440万元的净财务收入。

从上述数据不难看出，利息收入几乎是大运汽车最新一期财务报表上最大的利润来源，与之形成鲜明对比的是该公司愈发羸弱的主营业务盈利能力：数据显示，2016年至2017年，大运汽车的主营业务综合毛利润率分别为11.38%和9.38%，到了2018年上半年，这一数字也只有9.9%，其最近三年的毛利润率呈现出整体下滑之势。

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利息收入占比高，主营业务毛利率下降

新能源车布局令人费解，与之相比更为吊诡的是大运汽车的高额利息收入。

招股书显示，2018年上半年，大运汽车当期的利息收入高达5888万元，同期净利润为1.25亿元，利息收入占比高达47.1%。

而截至2018年6月底，大运汽车账上的货币资金储备为11.86亿元，如以上利息收入是货币资金储备贡献的话，那么其年化利率将超过10%。对此，大运汽车并未在报告中进行详细披露。

但在报告同期内，其短期借款只有5亿元，其长期借款更是只有507万元，数据显示2018年上半年的应付短期借款利息仅为66.25万元。

报告期内，大运汽车的财务费用率也是逐年降低，2018年上半年为-1.03%，远低于业内平均水平的1.38%，大运汽车在报告中称，公司财务费用率较同行可比公司低，主要是利息收入较多的原因。

利息收入高得惊人，但主营业务和主要产品的毛利率却在下降。报告称，由于重卡业务板块毛利率下降，2018年主营业务毛利率较2017年降低了2%，其中主要产品重卡毛利率更降低了3.58%。

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货币资金存款年化收益高达11%？

不过，真正让透镜公司研究备感纳闷的，是大运汽车银行存款超高的年化利息收益率。

2018年初，大运汽车账上的货币资金为9.57亿元，到2018年6月底，这一金额变成了11.86亿元，如果把以上述两项数字的中间值10.72亿元作为大运汽车2018年上半年的银行存款日均余额计算，那么该公司2018年上半年5888万元的利息收入对应的年化利息收益率则达到了惊人的10.99%。

10.99%的货币资金存款年化收息率这个数字到底有多高呢？

目前央行规定的活期存款指导利率为0.35%，一年期定期存款指导利率为1.50%，五年以上期的定期存款指导利率也只有3.25%。依透镜公司研究的经验，尽管各大商业银行在实际吸收存款过程中，均会较央行的上述指导利率有所上浮，尤其是对于大额的协议定期存款，利率上浮幅度会更高，但10.99%的存款利息率仍然高得让人难以想象。

为什么大运汽车的利息收益率会如此之高，其利息收益中，是否包含理财产品收益？

透镜公司研究从大运汽车资产负债结构判断，其2018年上半年利息收入应该主要来源于该公司存在银行的10多亿元货币资金存款，因为大运汽车在财务报表附注中将理财产品归入到了资产负债表中“其他流动资产”项下，同时，其理财产品所产生的收益，也被大运汽车相应地单独记入到了利润表中的“投资收益”项下。

如果大运汽车的利息收益真的主要是货币资金存款所贡献，那么其货币资金的存款结构到底是怎样的？

遗憾的是，对于其10多亿元货币资金的具体存款期限结构和性质，大运汽车并未在其招股说明书中进行详细披露，外界对于其超高利息收入的真实性和合理性也缺乏足够的判断依据。

那么，大运汽车账上10多亿元的巨额货币资金又是怎么来的呢？是其“强劲”的主营业务积累而来的吗？

并不是！

透镜公司研究注意到，大运汽车账上的货币资金余额从2015年的3.70亿元猛增至2018年6月底的11.86亿元，最主要的原因应该在于该公司IPO前大额融资吸收投资人资金所致，这一点，从其三大财务报表之间的相互勾稽关系便能看出一二：仅2017年一年，大运汽车的股本金就从2016年底的8.51亿元扩张至2017年底的10.72亿元，其同期的资本公积金更是从5.60亿元急剧扩张至20.98亿元，而大运汽车2017年的账面归属股东净利润只有5.48亿元——据此推算，大运汽车2017年应该接收了投资人18亿元左右的新增股权投资，而该公司当年的现金流量表确实也显示其存在17.59亿元的筹资活动现金流进账。

从上述数据不难看出，目前的大运汽车已经陷入了较大的主营业务盈利困境，如果不是这18亿元左右的投资入大额输血，大运汽车2018年上半年不仅不可能取得高额的利息收入，还可能需要为其当年的负债规模搭进去一笔不小的利息支出，如此一来，大运汽车2018年上半年能否实现盈利都将是一个大悬念。

（文章来源：时代周报、投行资本论坛、透镜公司研究）