原油套利价差分析「期货价差套利」

来源：中信建投期货微资讯

本周油脂整体先抑后扬，在美联储官员放鹰、国内疫情恶化带来的宏观压制及担忧OPEC 增产引发的原油暴跌中，周初豆油及棕榈油一度临近下方关键支撑。然而，随着原油暂时止跌及美联储转鸽预期提升，宏观情绪回暖再度带来盘面反弹。本周表现最亮眼策略的无疑是菜棕价差缩，01菜棕价差从上周的4000 高点跌至本周的不足3000元/吨，棕榈油在印尼可能收紧出口的担忧中领涨，而菜油则承压于沿海菜籽压榨回升转至最弱，同时带来菜豆价差的走缩。此外，本周豆油成交在国内严峻疫情形势下转差，也带来豆棕价差缩的较好表现。

1、宏观再生反复，油脂单边随之波动

近期市场对美联储加息预期较为反复，这在一定程度上带来了市场情绪及商品走势的反复，使商品期价产生较高波动性。上上周美国10月CPI的超预期回落一度令市场对美联储放缓加息产生期待，美元指数回落为大宗商品带来反弹窗口。然而，在经历短暂反弹之后，上周美联储多位官员接连放鹰，市场情绪随对美国加息终点利率预期的提高再度转差。而随着本周超预期下行的PMI数据和鸽派议息会议纪要公布，市场对加息放缓的预期再度抬升，对于加息终点利率的押注也由5.25-5.5％降至4.75-5％，商品走势再度随市场情绪回暖出现反弹。

然而，当前美国通胀水平距离2％的目标仍有相当差距，且商品反弹将阻碍通胀的进一步下行，这意味着美联储整体鹰派的立场难以太快转向，商品后期仍需防范通胀引发的加息预期回升，反弹的持续性将受到考验。此外，当前国内多地疫情的爆发令防疫形势依然严峻，虽然优化防疫二十条的出台给予了政策指引，但实际操作上更多省市的疫情恶化及管控加严仍令商品中短期需求恢复面临挑战，也在一定程度制约了商品反弹空间。

2、原油表现或成为中短期油脂走势的关键

因媒体报道称沙特和其他OPEC成员国考虑在12月4日的会议上增产至多50万桶/日原油，周一国际油价一度暴跌逾6％， WTI原油期货最低跌至75.27美元/桶，布伦特原油最低跌至82.31美元/桶，刷新9月底以来的低点，也令油脂同样面临向下破位的风险。

在美联储加息终点利率可能提高，且疫情形势影响中国需求的担忧下，近两周布伦特油价从接近100美元/桶连续走低，距离跌破9月底的支撑仅一步之遥。虽然在油价低迷期增产看似匪夷所思，但仍有几大重要因素支撑这一增产考量，其中包括G7对俄油的价格上限将至、美沙紧张关系缓和、冬季季节性用油需求高峰以及OPEC内部要求增产的呼声，这也导致虽然沙特及阿联酋随后对增产传言予以否认，但市场信心仍受到了不小打击。增产50万桶/日对市场信心的破坏盖过了200万桶/日的减产努力，暗示当前市场对利空反应更为敏感。经历此次大跌之后，OPEC 想让市场再度恢复信心的难度将大大增加，如果全球经济下行的压力没有改善，后期原油价格重心下行的趋势或难避免，这对于相关品种走势将带来进一步的拖累。

当前油脂整体面临供应增长预期带来的压制，但中短期是否将向下突破并进入下行通道，关键因素预计将在原油上。虽然在12月4日的OPEC 产量决议出来前，油价出现暂时性止跌，但G7对俄油限价不及预期令其保持弱势。今年原油的强势表现带来全球生物柴油产量及商业掺混需求的大幅增长，对上半年的油脂涨势形成了较好带动，并在6月开启的大跌中支撑了油脂阶段性底部的形成。然而，近期油价的大幅下跌令生物柴油利润出现恶化，对植物油的需求前景形成打压。此外，原油作为经济运行的风向标，其强弱在一定程度体现了市场对于经济增长前景的预期。在当前全球经济衰退风险未解除的背景下，油价的强弱对市场信心及预期有较强引导作用。若后期原油能继续保持高位运行，则滞胀预期下商品将有望继续获得阶段性支撑，生物柴油需求也将继续支撑油脂需求。可一旦原油破位下行，滞胀预期破灭后包括油脂在内的商品可能将再度步入下跌的另一阶段。

3、单边走势反复，价差套利更为推荐

当前油脂单边虽整体未脱离宽幅震荡，但其在宏观及原油的影响下走势反复，为单边投机带来了较大挑战。相比之下，价差套利通过对冲减轻了外部市场的干扰，在产业逻辑的体现上更具优势，因而我们相对更为推荐，尤其是品种间套利，在分化的基本面中有较大潜力。基于各自的供需面，我们仍相对看好棕榈油但看弱菜油，预计后期三大油脂整体强弱表现将是棕榈油>；；豆油>；；菜油，菜棕价差、菜豆价差、豆棕价差延续偏弱对待。

棕榈油方面，在过去几个月印尼对出口的大力度刺激下，9月末的印尼棕榈油库存已经恢复至400万吨左右偏正常的水平，这也为印尼11月以来的出口税费逐步提高奠定了一定基础。虽然本周传言的印尼计划将DMO比例从1:9降低至1:5的消息被最终证伪，但空穴不来风，这背后暗示的是印尼完成巨量去库任务后棕榈油市场信心的回升。此外，虽然马来西亚棕榈油库存自今年5月以来持续回升，但在产量进入季节性减产期，印尼出口有望随税费提升而放缓，且国际豆棕价差仍保持高位的背景下，马棕11月后将有望进入去库状态，预计也将进一步助力棕榈油市场的逐步回暖。

随着港口菜籽到港不断增加，本周沿海菜籽压榨随库存增长显著回升，市场预期本周菜籽压榨量或达15万吨高位，且后期该压榨高位有望得到保持，将为当前紧张的菜油供应带来较大边际改善。按照已有买船的到港节奏测算，我们预计11月菜籽压榨量在25-30万吨，12月压榨量60万吨左右，但菜油需求受限于高基差、高价差及疫情从农机萎靡不振，菜油现货紧张的供需格局有望在11月底至12月初发生转变，这对菜油01合约通过盘面大幅上涨收敛基差形成制约。而在今年全球菜籽大丰产的背景下，截至目前国内已采购近300万吨新作菜籽，这些菜籽压榨出的菜油要想消化，势必需要菜油相对其他植物油的低价差，菜棕价差、菜豆价差仍具回落空间。

豆油方面，虽然即将进入元旦及春节备货，但在当前国内整体疫情形势仍较严峻的背景下，豆油市场信心仍显不足，豆油上周的高成交没能持续太久，本周的成交出现明显萎缩，对盘面的支撑作用也出现相应减弱。而随着前期买船陆续到港，国内大豆库存出现快速回升，本周大豆压榨有望从150万吨左右低位大幅回升至200万吨上方，豆油产出预期将相应增长。在供应增长但需求端受限于疫情萎靡不振的情况下，中短期豆油预计将在库存反季节回升的预期下保持弱势运行。

总体来看，虽然油脂在供应持续改善且需求萎靡不振的情形下整体表现偏弱，但宏观及原油反复仍令油脂单边走势面临较大波动，这对单边投机带来了较大挑战。中短期油脂是否向下破位的关键指标或在于原油走势，因其无论是对生物柴油需求还是对市场预期引导均有较大影响，值得关注。相比于单边投机，我们更倾向于推荐套利操作，因油脂油料各品种基本面存在明显分化。印尼主要利空出尽叠加马棕库存高点已现，我们预期棕榈油后市表现将相对偏强，而菜油强势在良好供应改善的趋势下难以维系，这将继续赋予菜棕价差、菜豆价差及豆棕价差看缩的机会。

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