大国重器的中心论点「华夏国证半导体芯片估值」

【国君总量联合行业】国之重器，价值重估

国企改革三年行动进展怎样？

中国特色的估值体系如何理解？

下一阶段股票投资的方向在哪里？

主持人：方奕 策略首席分析师主讲嘉宾：董琦 宏观首席分析师黄维驰 策略资深分析师鲍雁辛 建材首席分析师韩其成 建筑首席分析师李鹏飞 钢铁首席分析师翟堃 煤炭首席分析师訾猛 食品饮料首席分析师于鸿光 能源运营首席分析师刘欣琦 非银首席分析师岳鑫 交运首席分析师王彦龙 通信首席分析师杨思远 石化资深分析师

01 宏观：董琦

中国特色估值体系的问题，其中一个核心是指向央企估值。对于央企的很多问题，在今年的宏观环境里都是有迹可循的，包括今年5月27号国资委发布的《提高央企控股上市公司质量工作方案》，实质上是在整个国企改革三年之后，对于央企改革的时间和目标进一步规划，包括2024年底前基本完成央企上市平台的调整和盘活，2024年央企控股上市公司科技投入的强度原则上不低于市场同行业的可比上市公司平均水平，以及2023年的ESG专项报告披露要全面覆盖等等。

央企控股上市公司质量工作方案，大体上概括是四个方面：第一个是市值重估，就是解决价值创造与价值实现不匹配的现状；第二点就是因企施策，每一家企业都有各自的上市公司完善方案，在2024年底前要进行验收；第三个就是强调创新，要求央企在科技创新领域扮演好国家队的身份，对于央企上市公司的研发强度作出了非常明确的规定；最后一个是分类改革，除了因企施策以外，优势的上市公司可能会加大商业化的整合力度，调整弱势的上市公司，最终形成批次发展的格局。

回到中国特色估值体系，主要有两点，第一点是估值方法的重新认知，另外一点是央企重要资产的评估问题，这两点也是“中国特色”的落脚点。对于估值方法，核心就是估值模型。部分行业的市场预期也在逐渐的向泛公用事业化转化，这意味着过去的永续DCF折现模型，可能要面临一些变化。我们相信未来很多涉及到关键领域，特别是指向老百姓成本端的行业，成熟性的行业，不论是从商业伦理角度，还是从成熟度的角度，可能都会面临着类似于今天房地产行业在估值理解上的变化。

第二点是重要资产评估的问题，虽然市场认为央企效率不高，但是站在今天的角度看，以下三点正在变得重要。第一是逆全球化的环境从现在到明年不会发生太大变化，在这个过程中，无论是安全角度还是高质量发展中的科技攻关，央企都扮演着非常重要的角色，包括产业链的升级和粮食能源初级产品相关的安全问题，都需要央企来做排头兵。另一个更核心点是我们对于明年“稳经济”、中央加杠杆的预期态度比较乐观。目前货币政策，已经在通过再贷款的方式推动，金融资源会逐渐向央企国企倾斜。叠加明年中央加杠杆的环境，央地关系在这个过程中也会发生一些变化，在这个变化中，央企对于地方产业和地方经济发展的一些引导与权限，会出现被动的上升。第三点是“政治资产”的评估。央企最核心的无形资产之一是政治资产。政治资产转化到市场体系里，本质上是“确定性溢价”。比如未来政策和盈利的确定性，也对应着央企分红率的提升、资本运作、估值修复等等，过往更看重效率的环境下，对于这样的资产评估或定价，当下仍存在一定的偏离，未来都会逐渐向政策引导的方向靠拢。

总结下来，第一点，关于《提高央企控股上市公司质量工作方案》，今年5月底就提出了一些有明确时间窗口的具体措施。第二点是中国特色估值体系，我们认为落脚点一个是估值方法，一个是重要资产。在逆全球化和明年中央加杠杆的稳经济环境下，我们认为重要资产能给央企的估值提供支撑。无论是央企在设备端的支出，还是业务范围的扩张，可能都会为估值要带来一些新的变化。我们认为选择央企，其次选择与央企合作的民营企业，这些都是受益于中国特色估值体系的投资标的。

02 策略：方奕/黄维驰

核心观点：前国企改革三年行动进入收官冲刺阶段。在国内经济修复承压、产业结构转型升级的背景下，估值性价比较高、具备利润分配优势的国企将助力实现稳增长目标。

国企改革的历史脉络和当前进展：从顶层设计到推广试点，2022年为三年行动（全面落实）决胜收官之年。2014年至今国企改革可大致分为四个阶段——1）2014-2016年：顶层设计阶段。2015年8月，国务院发布纲领性文件《关于深化国有企业改革的指导意见》，构建“1 N”政策体系。2）2016-2018年：局部试点阶段。2016年2月，《国企“十项改革试点”落实计划》发布，启动重要领域（自然垄断）混改试点工作。3）2018-2020年：广泛试点阶段。2018年8月，《国企改革“双百行动”工作方案》发布，试点推广至百余户中央企业子企业和百余家地方国有骨干企业。4）2020-2022年：全面落实阶段。2020年6月，《国企改革三年行动方案（2020－2022年）》发布，标志国企改革进入全面落实阶段。当前，国企改革三年行动进展较为顺利，前两年70％目标任务顺利完成，2022上半年地方国企改革主体任务完成进度超过90％。

国企改革的重点任务聚焦八个方面，企业层面有三种主要方式具体执行：资产重组、引入战投、股权激励。1）重组是通过业务、资产、债务等要素的重新组合，从而优化业务、减轻包袱、提高国企竞争力。2）引入战投能够促进投资人与被投企业的资源和业务整合，实现企业价值的提升。3）股权激励是应用最广泛的国企改革方式，对上市公司的业绩和股价也有明显提升作用。根据上市公司公告，2020年以来上市国企披露相关案例数量显著提升，其中进行重组、引入战投的国企多分布于传统行业，设置股权激励的国企多分布于新兴行业。

估值视角：国企改革推动企业价值增长，当前估值处于低位，配置性价比凸显。1）DCF模型视角分析国企改革增值。分子端：国企通过资产重组、引入战投、股权激励等多种方式，有助于改善自身自由现金流状况；分母端：通过引进战投、债务置换、资产重组等方式，助力降低国企债务资本成本与权益资本成本，最终实现国企内部长期增值。2）国企估值位居低位。截至11月初，中证央企PE分位为12.77％；中证地企PE分位为4.10％，整体估值位于历史底部水平。

策略视角看国企改革：从估值驱动到盈利驱动，国企有望成为稳增长主力军之一。1）2020年前，国企改革指数与Wind全A盈利增速区分不明显，超额收益主要来自政策出台带来的风险偏好抬升；2）2020年至今，以双百指数为代表的国企改革标的逐步开启业绩兑现，盈利增速显著领先Wind全A，驱动指数在国企改革热度较低的2021年持续上涨。3）展望未来，基于利润分配和杠杆率的格局，国企更加有意愿和能力进行信用扩张，有望成为稳增长的企业端主力军之一。

国企改革重回舞台：传统行业困境反转，新兴经济乘风破浪。二十大报告强调推进国家安全体系和能力现代化，能源资源、重要产业链供应链的构筑将是国企改革的关键方向。考虑到高股息、低估值以及稳增长的方向，重点关注军工、通信、高端装备、建筑建材、能源资源、大金融等领域。

03 建筑：韩其成

核心结论：基建央国企期估值十年新低，国企改革/一带一路/稳增长（地产/基建）三大变化。推荐中国中铁/中国铁建/中国建筑/中国交建等大央企，推荐中钢国际/中材国际等小央企。11月21日证监会主席表示探索建立具有中国特色的估值体系，基建央国企估值十年新低待重塑。（1）国有上市公司要“练好内功”，加强投资者关系管理，让市场更好地认识企业内在价值。投资机构要牢固树立价值投资的理念。（2）中国电建2022PE9倍（历史最高PE平均18倍/2015年最高48倍）PB1.07倍（PB三峡能源2.14倍/龙源电力2.62倍），中国交建2022PE6.4倍（历史最高PE平均14倍/2015年最高20倍），中国建筑2022PE3.9倍（万保招金平均PE7.7倍）、PB0.61低于万保招金平均PB0.97倍。中国中铁2022PE4.2倍（历史最高PE平均14倍/2015年最高40倍），中国铁建2022PE3.5倍（过去最高PE平均20倍/2015年最高24倍）。国家将举办第三届一带一路国际论坛，催化建筑公司海外订单加速好转。（1）国家主席18日APEC会议上讲话称将考虑举办第三届“一带一路”国际合作高峰论坛，为亚太和全球发展繁荣注入新动力。（2）2014年一带一路中国中铁涨936％，中国电建涨684％，中国中冶涨645％，中国铁建涨628％，中国交建涨598％。（3）前3季度中国中铁新签增35％境外增38％（占比6％），中国能建新签增17％境外增20％（占比29％），中国交建新签增3％境外增17％（占比14％，2016年占比31％），中国铁建新签增18％境外增33％（占比8％），中国化学新签增37％境外增87％（占比9％，2019年占比60％），中国电建新签增48％境外增16％（占比14％，2011年占比47％）。10月经济/消费/出口/地产投资环比恶化，12月年度经济工作会议稳增长预期再起。（1）10月工业增加值同比上升5％，增速环比9月下降1.3个百分点。10月社零同比下降0.5％，降幅环比9月扩大3个百分点。10月出口同比下降0.3％，降幅环比9月扩大6.2个百分点。10月地产投资同比下降16个百分点，降幅环比扩大3.9个百分点。（2）10月经济、消费、出口、地产投资环比均恶化，12月年度经济工作会议稳增长预期再起。（3）2021年经济工作会议后3月内中国电建涨64％，中国建筑涨39％、中国交建涨63％、中国能建涨46％、中国中铁最高涨40％、中国铁建涨24％。推荐央企中国中铁、中国铁建、中国建筑等。（1）中国建筑前三季度净利同增15％、第三季度同增23％，中国能建前三季度净利同增24％、第三季度同增37％。（2）中国中铁第三季度地产销售额增55％，中国铁建第三季度地产销售额增39％，中国建筑第三季度地产销售额增7％，下属中海地产销售额从行业第六上升到第四。（3）中国电建150亿定增获证监会通过，估值再次进入增持区间。中国能建筹划定增不超过150亿，公司在境内电力规划咨询、火力发电、骨干电网等勘察设计市场占有率超过70％。《提高央企控股上市公司质量工作方案》:（1）努力推动上市公司市场价值与内在价值相匹配，积极维护股东权益，促进国有资产保值增值，适时运用上市公司回购、控股股东及董事和高级管理人员增减持等手段，引导上市公司价值合理回归。鼓励符合条件的上市公司通过现金分红等多种方式优化股东回报。鼓励中央企业探索将价值实现因素纳入上市公司绩效评价体系。（2）支持符合条件的上市公司科学高效规范地开展中长期激励（中国中铁/中国建筑），建立健全覆盖经营管理骨干和核心科研技术人员的激励机制。（3）以优势上市公司为核心，通过资产重组（中国电建/中钢国际）、股权置换等多种方式，加大专业化整合力度，推动更多优质资源向上市公司汇聚。（4）支持有利于理顺业务架构、突出主业优势、优化产业布局、促进价值实现的子企业分拆上市（中国交建）。推荐中钢国际、中材国际，受益标的中粮科工、中国海诚、中铁装配、中工国际、北方国际、上海港湾。（1）中粮科工受益粮食安全重要性提升，冷链物流系列政策的出台为公司规划了广阔的市场前景。（2）中国海城定增4.1亿元获实控人中国保利集团批复，公司所处食品加工工程行业受益2023年消费预期好转，2022上半年海外营收占比12％。（3）中铁装配是中国中铁旗下唯一的高科技创新型装配式建筑业务平台，是国内领先的装配式建筑部品部件供应商和集成商。（4）中钢国际前3季度国外新签61亿同比增长829％（占比43％），控股股东中钢集团与宝武集团债务重组仍在积极推进。（5）中工国际2022年上半年生效合同额12亿美元同比增长313％。（6）中材国际前3季度国外新签119亿占比38％，主业水泥技术装备与工程市占率世界第一。（7）北方国际2022上半年克罗地亚塞尼风电项目发电1.8亿度收入3400万欧元，海外业务营收占比51％。（8）上海港湾前3季度归母净利润增49％，上半年海外业务营收占比60％。

04 建材：鲍雁辛

建材行业重点推荐大B端的消费建材，逻辑是地产融资端放松的博弈。当前没有看到地产销售端的好转和新开工的扭转，只是在地产的融资端有政策改善，所以地产产业链大 B 端消费建材给开发商提供里融资便利，体现出对于风险端的边际收敛。大B端销售建材之前估值压制的因素主要在两个：第一是需求端，第二是风险端。风险端的解除会带来估值提升和现金流改善，需求端我们认为目前是在左侧，但是左侧到右侧的过渡很可能比市场预期要快。主要的逻辑是，从二十大后以来，地产端的政策发布速度、频率和效率非常高，意味着自上而下的执行力和效率凸显，所以明年的需求端恢复速度可能会比大家想的要快。最后一点是，三季度业绩并没有明显的改观情况下，行业股价出现止跌。这个时候原材料价格下跌、发货量好转的情况下，产业链的公司业绩弹性的恢复比较快，并且我们认为会延续到未来两三个季度。所以从业绩的拐点确立了盈利底部，同时政策发力的方向也明确了，机构仓位的底部和预期的扭转同样明确了，所以我们认为当前这个位置越跌越买。 建材板块首选大B端的建材，龙头公司是东方雨虹，第二梯队包括科顺股份、兔宝宝、三棵树、北新建材、蒙娜丽莎、苏博特。大宗品方面，明年首先在玻璃方面有弹性，主要包括建筑浮法玻璃的旗滨集团、信义玻璃，以及光伏玻璃的信义光能。新材料板块，重点推荐中复神鹰。

05 钢铁：李鹏飞

普钢板块绝大部分都是央国企。从央企的角度来说，主要是宝钢，包括整个宝武系集团下面的公司，如收购的新钢/太钢/马钢等等。此外，还有央企新兴铸管。其他的包括华菱钢铁等，属于地方国有企业。普钢方面的逻辑主要是近期的经济预期修复。最近地产端的保交付更多偏向后端竣工的逻辑，但是钢铁作为早周期的品种，我们认为往明年来看，依然存在极度悲观预期，包括经济弱复苏背景下，整个地产需求包括销售和开工，比之前的预期会有上修。从国企和民企对比角度来看，在2016~2018年供给侧改革之前，民营企业一直在行业成本曲线的底部，国企成本比较高。但是在供给侧改革之后，随着国有企业资产负债表包括企业盈利、财务费用的下降，还有管理体系的加强，以及原料端→生产→销售整个体系的不断进步，央国企的成本和管理得到大幅的改善。在之后，过去几年环保和碳中和背景下，国有企业率先投资环保。所以到目前为止，我们认为国企和民营企业的成本基本上是拉平的，甚至一些优秀的国有企业成本在行业底部位置。所以，再给钢铁龙头公司非常低的估值已经不太合适，我们认为一些龙头公司集中度的加速提升，以及细分领域定价权提高以后，估值有望得到修复。我们对于明年的普钢的判断是比较看好三四月份，即金三银四的旺季需求。从估值PB的角度来说，龙头公司宝钢再次跌破了0.6倍，历史上跌破 0.6 倍只有12 到 14 年，还有就是2020年初疫情的时候，所以跌破 0.6倍PB 说明板块已经进入到底部，是非常好的配置阶段。再加上近期一二级市场交易价格的倒挂和考虑重置成本，普钢可以重点积极布局。第二个方向是特钢，大部分是民营企业。作为央企，中信特钢是特钢行业的龙头公司，管理效率非常强。随着经济预期修复，我们认为下游的汽车零部件，包括风电、制造业和其他一些需求也会持续修复。从今年二三季度来看，中信特钢的业绩略低于预期，主要还是在于下游疫情，包括物流的影响。到四季度，我们预期随着经济的修复，业绩环比会出现一定的上行。从估值的角度来说，今年也就是在10倍。所以从央国企的角度来说，特钢领域首推中信特钢，看好公司估值与业绩的修复。最后是带有央国企的资源类标的。主要是上游的铁矿，还有在自主可控的背景下，国内的铁矿资源应该会获得更多关注，所以从资源角度，包括像河钢资源等，属于国央企的范畴。钢铁主要就是这三个方向，一个是普钢，整个板块看后续的β，包括国央企估值修复；第二块特钢领域，我们看好中信特钢；第三个方向是关注一些铁矿标的。

06 煤炭：翟堃

核心要点：价值有望重估，持续看好煤炭板块新高行情社会价值、股东价值兼具，宏观经济预期改善，煤炭板块当前位置低、估值低，在宏观、微观层面都有积极变化，持续推荐板块新高行情。煤炭企业国企占比高，社会价值凸显。煤炭行业国有企业数量占比高，以煤炭集团口径，2021年行业CR10约为49％，且前10名煤炭企业集团均为国企。A股煤炭上市企业共有38家，其中中央国有企业5家，地方国有企业25家，民企8家，煤炭国企占比高。受国际能源供需关系失衡、国内用电需求快速增长、异常天气等多重因素影响，2021年以来煤炭市场供应紧张，能源保供大背景下，煤炭企业积极签订大幅低于国内外市场价格长协（截至2022年11月22日沿海动力煤长协价728元/吨，现货价格1396元/吨），切实发挥了能源压舱石作用。高分红高股息，股东价值显著。煤企经历多年高盈利，资产负债表修复充分，行业资本开支空间有限，稳定高分红高股息，2021年煤炭行业累计分红达到1027.49亿元，其中中央国企分红达到557.11亿元，同比增长43.59％，地方国企分红为457.87亿元，同比增长125.42％。假设维持2021年分红率，按照2022年三季度扣非利润年化，煤炭上市公司整体股息率为11.5％，考虑到多数公司分红率仍在持续提升，现金价值显著。估值历史低位，提升空间大。当前A股煤企估值普遍处于历史低位，截至11月22日，按照2022年三季度扣非利润年化PE为5.7倍，位于十年期估值低位，远低于A股整体估值水平。当前煤企由周期资源品向能源战略品定位转变，盈利稳定性提升，结合高分红，估值存在提升空间。宏观预期改善，煤炭盈利高位。10月全国生产原煤3.7亿吨，同比增长1.2％，环比-4.3％，日均产量1194万吨，较9月份的1289万吨减少95万吨；10月煤及褐煤进口量为0.29亿吨，同比 8.3％、环比-11.7％。受保供已经相对极限，以及海外地缘政治因素，国内煤炭产量及进口量环比均向下。美国十月份CPI低于预期，市场未来进一步加息，导致进一步衰退的预期大幅减弱，并且全球股市出现大幅上涨，对于周期资源品，当前强通胀加上刚性供给，会打破需求向下的预期，对整个行业高盈利持续力度会更强。疫情防控政策的优化，对地产端的托底，对国内经济会有进一步托底，需求向好支撑煤炭企业维持高盈利。推荐：1）高长协央企：中国神华、中煤能源；2）高分红地方国企：潞安环能、山西焦煤、华阳股份、陕西煤业、山煤国际、平煤股份、淮北矿业、盘江股份等。

07 能源运营：于鸿光

能源运营板块推荐两条主线：成长端围绕新能源成长性推荐转型的运营商，首推华能国际、国电电力和申能股份；价值端方面，推荐自然资源优势比较突出的水电龙头公司，包括长江电力和川投能源。在能源运营板块，央国企扮演非常重要的角色。1）能源运营行业是极其典型的重资产行业，重资产运营本身盈利对融资成本非常敏感，而央国企的低融资成本具备天然的优势。2）其次是行业转型，尤其是投资新能源，需要较强的资本开支，而央国企具有现金流和多元化融资的优势，能满足由于转型带来的资本开支需求。3）最重要的一点是，央国企运营商承担着能源保供的社会责任。这部分价值市场并没有给予估值，甚至由于利润表受损、市场极端的时候甚至给予了负估值。过去市场不愿意给予电力行业低估值的主要原因就是行业本身缺乏可持续的成长。现在行业基本面在发生变化，行业进入新能源及配套资产驱动的重资产扩张周期，但估值水平仍处于历史相对低位。我们看到市场投资火电观察的主要信号在于煤价，但我们认为煤价下行对于火电基本面有利，但对于火电投资没有太大关系。我们复盘发现：在资产扩张周期，火电行业获得可持续的估值溢价（绝对估值与相对估值双升）；在 2012~2014 年的盈利改善阶段（主要为煤价下行驱动），火电行业绝对估值持续下降（与业绩变化趋势相反），相对估值仅阶段性提升、且波动剧烈。我们对于火电的推荐逻辑不在于成本下行带来的盈利修复（价格层面持续性弱），而是火电提升新能源成长确定性（装机层面持续性强）。基于能源转型框架，在特高压建设低于预期、电网消纳受阻背景下，火电的电源侧消纳优势成为其获取新能源增量项目的独特加分项，火电转型公司的成长性强于纯新能源公司。我们提出了能源运营的不可能三角框架，现在背景下能源保供和能源转型是核心矛盾，价格约束可能松动，我们认为接下来的催化剂主要在于价格政策和冬季潜在电力供需紧张。总结来看，能源运营行业两条主线：成长端围绕新能源推荐能源转型的运营商，主要标的有华能国际、国电电力、申能股份；价值端推荐大水电，推荐标的：长江电力、川投能源。

08 交运：岳鑫

交运行业不仅国企多，央企也很多，我们精选了四个方向的国央企供大家投资参考。第一条主线是航空。疫情下整个央企抗风险能力更强，未来两年疫后复苏方向更加明确。从长期角度来看，航空还是超预期的。市场可能更多的是看2024年这种疫情后恢复的某个大年，但是我们看的是一个行业长期盈利中枢的提升。一方面，从长期来看，已经积累了很多优质的批量干线时刻，未来干线的时刻空运瓶颈凸显，而且票价已经市场化。这几天很多干线在提前票价，所以我们认为长期会比市场预期更好地上升，实际会比大家预期的好。另一方面，过去几年最典型的是东航和吉祥，率先进行了央企的混改。未来央企激励机制的完善，有利于整个航空企业，特别是航空央企的长期盈利表现。相关标的按照干线航网时刻的品质排序，主要是中国国航、中国东航和南方航空。第二条主线是智慧交通相关的央企。智慧交通是十四五提出的大方向，我们认为直接相关最受益的，也是我们近期重点推荐的标的，是中国民航信息网络。它是中国民航业信息技术服务企业，是疫后确定受益标的。央企身份有国家顶层的设计的体制，在长期处于中国民航信息服务领域里面的主导地位，实际上就是垄断地位。其受到外部的冲击风险在过去两年逆势下降，未来主导地位的稳定性持续性会超预期，在未来智慧交通的整个背景下，是智慧交通建设领域里面的国企主力军，我们认为十四五后半段的业绩还会进一步的超预期的表现。第三条主线是大宗供应链的国企。大宗供应链本质是供应链金融服务企业，国企的身份有资金优势，是所有企业里面最低的，所以在这个里边优秀的全都是大国企。第二是国企的背书会使得客户更信任，在整个景气波动的过程中，穿越周期实现了头部集中。所以大的几个龙头企业份额在持续增长，业绩也是持续稳健增长。比如，建发上市以来年业绩增长超20％，ROE也是非常好。第三方面是国企体制，市场认为国企体制影响到经营，实际上它们的薪酬、股权激励都是非常市场化的，所以业绩能够穿越周期持续稳健增长。相关标的是建发股份和厦门象屿。最后一条线是航运央企。远洋航运的企业普遍都是央企，他们担负的就是国货国运、航运强国的使命。我们主要推荐两个方向，第一个是油运方向，国油国运战略下，油运企业在全球都是属于规模排前的位置，未来两年景气的恢复非常确定，而且目前市场景气已经开始复苏。如果未来对俄制裁严格执行的话，明年还有可能会看到全球油运贸易的格局重构，需求意外有可能会出现，推动油运市场出现超级牛市。相关标的是中远海能、招商轮船和招商南油。第二个方面是设备运输，这里面主要是涉及到风电设备、新能源汽车以及高端设备的出海，重点是中远海特，我们认为未来10年整个行业的景气有望超预期表现。

09 石化：杨思远

证监会主席易会满在2022年金融街论坛年会上提出：要深刻认识我们的市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素、发展阶段特征，深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。“中国特色估值体系”背景下央国企石化上市公司再迎催化。

高油价背景下石化央国企价值有望重估。从基本面看预计原油2023年中枢在90-100美元/桶。短期原油则处于弱现实，强预期的状态。市场更多是国内需求和宏观情绪的交易。就近期的情况我们看到，国内新冠病例有所增加，部分大中城市封控加剧导致全球拥堵指数走弱，需求有所下滑。本周中国原油累库2400万桶，处于较高水平；美联储鹰派表态以及期权到期加剧抛售。当前市场情绪较弱，主要由于加息大周期下市场预期未来海外需求边际走弱，同时国内需求处于历史较低水平，国内对原油短期需求的累计下降250万桶/天的需求下滑高于往年100-130万桶/天的需求增长的幅度导致油价波动。从中长期来看，原油生产国与消费国的长期对立是决定油价的核心，OPEC不具备长期打价格战的实力和财政底气，在此背景下也决定了原油价格不具备大幅下跌的基本面。公共卫生事件管控力度方向上边际放松，中国原油需求预计好转是确定性事件。我们对未来中国原油需求长期需求保持乐观。如果2023年是衰退而非经济危机，则原油底部较清晰，我们认为2023年中枢仍将维持在90-100美元/桶。上游油气资源高景气背景下石化央国企业绩确定性强凸显价值，当前石化板块整体安全边际高，申万石化指数估值为11倍，处于近五年来历史低位，估值优势明显，PB角度也具备安全边际。中国海油/中国石油/中国石化5.9/6.2倍PE估值，油价中枢高位维持使得上中游企业更具估值优势。行业稳定高分红高股息，中国海油H股/中国石油分红比例约为13％/4％。后续不排除原油供需不平衡导致的价格中枢进一步上行，相关公司业绩有望超预期。保障能源安全背景石化央国企价值凸显：石化板块国央企集中于石化产业链上中游的开采，勘探、炼化板块。大背景下随着全球能源供需关系失衡，异常气候增加，上游大宗商品价格波动加剧，能源安全，能源可控重要性显现。当前国内原油进口依赖度约为70％，发挥中上游央国企动能保障能源安全可控则尤显关键。2022年Q3季报显示中国海油，中国石油抓住高油价背景勘探与生产板块盈利能力持续提升，桶油成本不断降本增效成效显著，盈利超预期。中国海油在增储上产取得成效，公司持续发掘油气构造，在巴西及圭亚那地区产量及新发现储量超预期。高油价带动油田上游开采服务盈利弹性，中海油服2022Q3的日费率以及使用率显著提升。国企改革三年行动主力，双碳目标下石化央国企迎高质量发展。从时点来看，2020年全国两会提出实施国企改革三年行动计划，提出要提升国资国企改革成效实施国企改革三年行动。2022年5月国资委发动《提高央企控股上市公司质量工作方案》，推动国资委央企控股上市公司持续优化经营，做大做强，央企国企改革成为中长期行动。石化央国企是国民经济顶梁柱，双碳改革排头兵。经过两年左右油价趋势上行，相关企业资产负债表得到修复，宏观背景下供给侧改革的约束在双碳目标的引导下行业落后产能逐步出清，相关行业格局得以改善，传统龙头依靠充沛的现金流能够率先实现减排或者转型的目标。当前石化行业等都加快低碳减排，积极发展新能源业务。中国海油，中海油服等在绿电使用，碳捕捉，风电运营等维度践行减排路径，积极实践绿色发展坚定步伐。中化国际也向低碳绿色新材料供应商迈进。总结一下，我们在中国特色的估值体系下推荐石化行业中具备低估值且基本面边际向上的标的，包括三条主线：①高分红低估值的上游板块值得长期重视，推荐中国海油（A H），中国石油。②由于能源安全关注度提升，我们认为上游提供油田开采服务的板块关注度也将上升。参考行业数据，2022年日费率及使用率等都有显著提升。推荐勘探板块的中海油服等。3，向新材料转型的标的，推荐中化国际。

10 消费：訾猛

消费最近受疫情影响较大，跟经济的相关性比较高，我们认为到明年一季度有可能会触底，未来的话要看整个经济的走势以及疫情防控优化的幅度来判断消费行业趋势。白酒与经济强相关，我们认为目前还没有完全见底。从基本面角度来讲，可能明年一季度是整个行业最悲观的时候，但是目前的股价已经充分反映。我们认为从目前到今年 12月份和到明年1月份，大概率就是底部震荡，在这之后要取决于整个疫情防控的优化情况和经济走向。啤酒是在食品饮料行业里我们最看好的方向。我们此前提出三周期共振，啤酒迎来投资的超级大年。一方面我们看到从今年5月份之后，整个啤酒行业的终端动销显著提升；另一方面啤酒行业处在产业升级周期的起步阶段，未来我们认为至少还有10年以上的提升周期。从 2018 年开始，行业每年提价幅度在5％左右，未来几年我们认为基本上会保持这个幅度。参考美国和日本发达国家的均价提升过程来看，差不多有15年左右的均价加速提升期，而且基本上发生在人均GDP到1万美元以后，跟中国目前的情况基本匹配。第三个是成本端，从今年四季度开始进入到下行周期，包括纸箱、玻璃以及铝罐等都在持续下行，包材占到总成本的比例接近 50％，明年啤酒成本端确定下行。整个毛销差从过去几年一直每年保持一个点以上的提升，明年至少是两个点以上的毛销差提升，进入到扩大的阶段，这会带来估值和股价提振，所以我们认为啤酒是最看好的方向，重点推荐是青岛啤酒和燕京啤酒，港股主要是华润啤酒。大众品近期表现活跃，尤其是一些中小食品股。主要是因为大龙头暂时没有趋势性的机会，一部分资金流到中小食品股，趋势至少持续到明年一季度，所以食品股是目前的热点。我们对食品股的投资主要推荐绝味食品，这是持续成长的公司，这两年因为疫情增速受到一些影响，但整个行业竞争度在快速提升。绝味每年还在加速拓店，但是其他竞争对手开店基本上是负的。第二个是宝立食品，是接下来几年非常确定的成长性标的，它有两块业务，一块是做复合调味品，另一块是新的业务：空刻意面，正处在高速增长期，未来几年可能保持30％左右的增长，在整个食品大的板块属于非常高的增速。第三个是千味央厨，属于餐饮供应链标的，正处在品类和渠道的扩张期，我们认为也能保持比较确定性的增长。第二个部分是化妆品。从2021年下半年到今年基本上都是行业格局在优化，龙头公司表现非常好，主要推荐珀莱雅。另外，现在消费行业基本上是中小公司表现比较活跃，所以近期化妆品的代工企业科思股份以及嘉亨家化表现的也非常活跃，未来预期有一定程度的改善。其他的化妆品白马主要是贝泰妮、鲁商发展、华熙生物等等，头部企业首推珀莱雅。

11 非银金融：刘欣琦

二十大以后，整个金融的地位更加明确，金融支持是更重要的功能。我们认为未来监管出台政策导向会逐步引导金融机构更倾向于给实体经济融资。后续整个金融板块里政策导向最多，需求增长也最持续性的是企业融资服务，所以对金融行业而言，持续性看好的是企业融资服务具备竞争优势的金融机构。从具体的行业推进来看，存在两类的投资机会。第一类投资机会就是直接服务于企业融资的金融机构，具体是投行业务具备竞争优势的PE和券商，尤其是一些中小券商。因为中小券在明年盈利的弹性更大，持续性会更强，无论是从对2023年的盈利还是当前的估值水平，都是非常适合投资的位置。这条主线推荐的两个股票分别是国金证券和四川双马。第二条主线是金融支持还有另一种方式是投资，对应的是资金比较多的保险机构。近期保险的开门红数据超预期，这也是目前大家关注保险板块一个非常重要原因。所以我们认为对于保险板块而言，尤其是在当前金融支持实体经济重要度抬升的背景下，特别是国有金融企业，我们推荐中国人寿。短期来看，可能第二条底线的力度会更强一些，因为从整个国有资产重估的角度来看，自上而下希望市场更关注国有企业盈利的增长确定性。总结来看，我们目前推荐两条主线。第一条主线是投行业务具备竞争优势的PE和中小券商，这条主线可能贯穿到明年全年，因为这类股票目前的估值都很低，而且持续的盈利增长确定性也很强，推荐的是国金证券和四川双马。第二条主线是目前投资弹性更强的一些标的，主要是开门红超预期的国有保险公司，推荐中国人寿。

12 通信：王彦龙

通信涉及到基础设施建设较多，国资背景的企业较多。目前通信央企A股上市的有13家，国企有10家，加起来占到A股通信类公司的20％。另外从领域来看，可以分为几类，一类是运营商，目前是移动、联通、电信都实现了“A H”上市。第二类是设备和器件的厂商，比如光库科技、光迅科技。第三个是国资背景的数据中心，或者与云计算相关，比如宝信、数据港。最后是和垂直行业、物联网相关的，比如东信和平、中瓷电子。从估值角度来看，如果对标海外的相关公司的估值，长期是比较低估的。运营商、IDC，比海外估值低很多是客观事实。如果对标国内的同类公司，国资跟非国资的差异性没那么大。这也反映了，这几个领域里面国资公司比较优秀，基本面很强。能否实现价值重估，取决于所处的子行业以及公司的自身发展预期到底是向上还是向下的。综合来看，我们看好三个方向。首先第一个是运营商，第二个是细分领域的制造业国有企业，第三个是国资IDC企业。具体来讲，最重点推荐的是运营商。过去的三年，运营商一直是被大家作为规避风险的资产配置。但实际上这是客观的，例如从客观的估值来看的话，港股的移动、电信和联通PB分别是0.77，还有0.58和 0.33，是非常低的，常年都是比较低的。A 股相对高一点，大概1.2、0.86和 0.88，比港股要好一些。如果从分红率来看，这三家都在三四个点，移动甚至在5个点6个点以上，分红率很高的。从业绩增速来看的话，这三家这几年是连续增速最快的。但长期来看，运营商的估值体系要发生变化。从2020年开始，我们就提出运营商的历史定位已经发生了很大的变化。在过去的20年，运营商的责任是实现国内全体民众的普遍互联网接入。到2020年我国无论是基础设施建设，还是人均资费和人均流量，都是全球非常靠前的水平。现在及未来运营商承担的是未来产业互联网以及数字经济的领头兵角色，最重要的是业务结构发生很大的变化。运营商在每年的年报、半年报都会特别突出提到云计算、IDC、物联网方面做出了一些努力，以及业绩增速非常快。所以两到三年之后我们会发现，以移动或电信为例，云计算、IDC等占比可能会达到20％甚至30％。原来大家对运营商的印象就是电信市场，从电信到互联网到产业互联网市场，是一个很大的跨越。从这个角度来看，运营商会涉及到比现在的经营市场更大的市场，运营商估值体系要发生变化。这是推荐运营商最核心的、更本质的因素，而不仅仅是因为避险。第二类是制造业的突破。国内有几个比较大的集团，个别企业有优势技术能力。第三类就是IDC，暂不做重点推荐。因为首先从2020年之后，整个行业的需求和供给发生了一定的变化，尤其是目前需求不大。可能两年之后，VR、智能汽车等新一轮流量兴起后，需求有望明显增加。另外一个因素是从供给侧来看，数字经济十分重要，我们认为国资背景的IDC有优势，所以未来的话无论是供给侧还是需求侧，会在长期底部之后迎来反转，目前还没有到右侧。总结一下，我们强推的是三家运营商，其次是制造业中有突破点的公司，以及IDC。

本文源自券商研报精选